控制模式与公司业绩研究

控制权包含两个层面：一是股东会层面控制权，即控股权，通常以表决权
衡量；二是董事会层面实际控制权。近年来，所有权和控制权对公司业绩的影响
是财务学研究的一个热点，这类研究以表决权代表控制权，忽略了控制权的另一
个层面——实际控制权，实质上把控股权等同于实际控制权。影响公司业绩的控
制权因素是对公司资源的实际运用和支配，它是控股权与实际控制权两个层面共
同作用的结果。已有研究股东会层面控制权和董事会层面实际控制权对公司业绩
的影响时，仅单独考察其中～个层面对公司业绩的影响，或上述两个层面对公司
业绩的独立影响。本文研究在“一股一票”制和“资本多数决”的制度背景下，
第一大股东控股权和实际控制权的不同组合模式对公司业绩的综合效应，并得出
以下结论：
一、控制权的两个层面——控股权与实际控制权之间既可能合一也可能分
离，拥有控股权并不必然掌握实际控制权，拥有实际控制权并不一定以控股权为
基础。控股权和实际控制权之问的关系构成四种控制模式：高股权高控制
(HIHI)、高股权低控giii](HILO)、低股权高控制(LOHI)和低股权低控制(LOLO)。
由于控股权与实际控制权共同决定对公司资源的实际运用和支配程度，从而影响
公司的业绩，控股权和实际控制权对公司业绩的综合效应有别于控股权或实际控
制权对公司业绩的独立影响。
二、中国上市公司第一大股东的控制模式以控股权与实际控制权合一的比例
最高(即高股权高控制模式)，其次是不以控股权为基础的董事会层面的实际控
制权模式(即低股权高控制模式)，采取高股权低控制和低股权低控制模式的比
例最低。第一大股东为国有性质的上市公司，表决权层面的控制权更具优势，且
更多采用高股权高控制的模式。相比之下，第一大股东为自然人性质的上市公司
在股东会层面的控制权较弱，但对掌握董事会层面实际控制权的动机更强，因此
更多采用低股权高控制的模式。
三、不同控制模式对公司业绩具有显著的影响。从总体来看，高股权高控制
模式具有更高的效率，低股权低控制模式的效率较低。对于国有性质的上市公司，
股权控制对业绩的影响具有正向主导作用，而对于自然人性质的上市公司，掌握
实际控制权对业绩具有正向主导作用。
四、第一大股东为国有性质的上市公司总体上并不比自然人性质的公司业绩
差， 控股权和实际控制权结合的两种控制模式对不同性质的上市公司表现为类
似的效率特征：即高股权高控制模式效率较高，而低股权低控制模式效率较低。
对于控股权和实际控制权分离的控制模式在不同性质的企业中具有不同的效率：
低股权高控制模式在自然人最终控制的企业中表现为较高的效率，但在国有性质
的企业中效率较低；高股权低控制模式在国家最终控制的企业中表现为较高的效
率，但在自然人性质的企业中则效率较低。
五、在拥有控股权的情况下，国有性质的第一大股东是否掌握董事会层面的
实际控制权并没有给公司造成显著的业绩差异。对于第一大股东为自然人性质的
企业，第一大股东在董事会层面控制权一定的情况下，其在股东会层面的控制权
差异并不导致显著的业绩差异。