疫情爆发以来美国政府大量发补贴导致政府债务迅速增加，赤字率明显上升，

引发对美国政府债务可持续性的担忧。与此同时，国际上热议一种被称为“现代货币理论”的思想，主张既然一个有印钞权的政府永远不会花光自己印的钱，而所有到期债务都可以用印钞来偿还 ，所以主权政府将永远不会破产，因此政府债券不存在违约风险 。国内也有权威学者发文表示“美国政府债务运行的逻辑发生了变化。2021年初，前任美联储主席耶伦被提名为新一任财长。在向国会银行委员会作证时，耶伦财长指出：对于政府债务问题，议员们不应仅仅关注新借债规模和国债余额，而应将注意力集中在发债的经济效应和政府支付的债券利息上。前者是债务政策的收益，后者构成美国债务的真正上限。只要支付的国债利息占GDP的比重并不比2008年金融危机之前高，债务就是可持续的。其结论是，大约27.75万亿美元的债务并不可怕。美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例已经创至少三十年来的新低。这充分说明，目前美国采取的“超低利率/负利率”政策与债务的泛滥是内洽的。这不仅使得全球金融运行增加了不确定性，而且对我们奉为圭臬的金融理论提出了挑战。”

       应该如何看待上述观点？讲一点自己的看法。

       既然耶伦财长建议将注意力集中在发债的经济效应和政府支付的债券利息上，那就先来看一下这方面的情况。

                                                                                                             单位：10亿美元

                 2021   2020  2019  2018  2017  2016  2015  2014  2013  2012  2011    2010

政府赤字  -3669  -3129  -983  -779  -665  -585   -442   -485  -680  -1077  -1300  -1294

新增GDP  1031   -224     855  1052   735    475    671     632   547     653      565    407

比例         0.28    -0.07    0.87   1.35   1.11   0.81   1.52    1.30   0.8     0.61     0.43    0.31

                2009  2008  2007  2006  2005  2004   2003  2002  2001  2000 1999  1998

政府赤字  -1412  -459  -160  -248  -318   -413   -378   -158  +128  +236 +126  +69  

新增GDP  -312    453   658    804    809    742     450    307     409    638    549    479

比例          0.22    0.99   4.1     3.2     2.5     1.8      1.2     1.94   

                1997   1996   1995   1994   1993   1992   1991

政府赤字  -22     -107     -164   -203   -255   -290   -269

新增GDP  500     391      384    401     359     323     195

比例         22.7     3.7       2.3     2.0      1.4      1.1       0.7

数据波动有点大，不容易一眼看穿。如果以十年为单位算平均值，90年代每增加一美元政府债务可以促进GDP增加4.8美元；而到了本世纪第一个十年 ，每增加一美元政府债务可以促进GDP增加1.27美元;到了本世纪第二个十年，每增加一美元政府债务只能促进GDP增加0.66美元 。

     再来看美国政府支付的债务利息

虽然近年付息规模上升，但政府的利息负担占GDP的比重变化不大，似乎问题不是太大。但值得注意的是，虽然债务占GDP的规模明显上升，但利息负担占GDP的比重变化不大的原因在于国债利率不断下降。自2001年以来，美联储的公开市场基金利率在大部分时间段持续低于泰勒规则所建议的利率，

无疑是导致国债利率持续下降的一个重要原因。而刻意压低利率可能会引起坏账快速增加，有研究显示由于持续的低利率，美国上市企业息税前利润低于利息的企业市值成倍增加，

（The Covid Panic Brought Even More Economic Zombification

https://mises.org/wire/covid-panic-brought-even-more-economic-zombification）

将来坏账的规模完全可能超出预期，导致金融危机。

低利率让股市泡沫不断膨胀，而美国的金融资产主要由收入最高的10%的人持有，余下90%的人持有的金融资产非常少。财富差距拉大，收入最高的0.1%的人持有的财产快超过后90%持有的财产，

上一次财富差距如此大时股市泡沫破裂，大萧条爆发。（特朗普最近说三年后美国将不存在了，反映了美国统治阶层内心深刻的忧虑。） 综上所述，低利率虽然能暂时缓解眼前的困难但最终将会带来灾难性的后果，美国政府债务还会大幅增加，美联储将不得不继续大量印钞购买国债。

      米尔顿·弗里德曼认为大量印钞必然带来通胀（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。但美国在08年后展开量化宽松，并没有带来通货膨胀。现代货币理论支持者反对这一结论，他们认为“货币供应量的上升与一般价格水平的上升之间不存在简单的比例关系” ，增加印钞并不会直接带来通胀。需要指出的是弗里德曼认为货币流通速度是稳定的，这一点是经不起数据检验的，

美国货币流通速度在08年后大幅下降（估计弗里德曼看到也会惊掉下巴的。在这一点上凯恩斯的理论更能经得起检验。凯恩斯认为持有货币的动机包括交易动机、谨慎动机和投机动机。货币流通速度是不断变化的需要相机抉择）。

MV = PT   

以上是著名的费雪方程式，M为一定时期内流通货币的平均数量(是交易、流通中的货币数量)；V为货币流通速度；P为各类商品价格的加权平均数；T为各类商品的交易数量。虽然美联储在08年后大量印钞，但货币流通速度下降抵消了美联储大量印钞的效果。美国近期通胀上升说明即便算上货币流通速度下降，美联储印的钱也太多了。有人认为美国物价上涨是供应链危机造成的，但从相关数据来看美国政府3月下旬开始发放新一轮补贴，当月物价开始上涨，

而美联储编制的供应链指数在2020年下半年就开始明显上涨，  

从时机上看依然支持通胀是一种货币现象的结论。

       如果美联储改变政策提高利率又会如何？答案是已经太晚了！按照泰勒规则美联储要抑制通胀需要将利率提高到接近10%，美国联邦政府债务约30万亿，利率提高一个百分点利息增加3000亿。除联邦债务外，还有地方债务数万亿（根据不同口径从接近4万亿到8万亿），隐形债务59.7万亿，

美国现在完全无法承受正常的利率。通胀化债已经是不可避免的选择。事实上美联储变更通胀目标，虽然话说得很绕，其实就是要通胀化债，其他路都已经走不通了。

       中国的外汇储备面临贬值的风险。 中国银行首席经济学家管涛先生的研究显示到目前为止，中国的外汇储备投资的收益率在绝大多数年份都明显超过了美国的官方通胀数据。但2021年是一个例外，2021年前三季度的收益率为3.08，美国2021年的通胀为4.7，有明显差距。假设全年投资收益比美国通胀低1.5个百分点，按照3.2万亿美元的外汇储备计算贬值480亿美元；按照6.3的汇率计算，贬值3024亿人民币。这个金额看起来很大，但是如果只是偶尔出现这种情况并不值得担忧，我们以前的超额投资收益比这个金额大得多，覆盖相关损失不是问题。关键在于这可能仅仅只是一个开始，今后完全可能出现外储投资收益连续多年低于通胀的局面，笔者认为这是一个值得高度警惕的警告信号。