投行资深人士张化桥：股票估值并不重要

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收藏 2011-05-16

投行资深人士张化桥：股票估值并不重要中国证券报

□投行资深人士张化桥

好几个读者在看了我的小书《一个证券分析师的醒悟》之后问我，你为什么完全不谈股票的估值方法或者技巧？难道估值不重要吗？
我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全书中不谈企业估值，是刻意如此。请容我解释。
首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内(比如五到十年或者二十年)获得尽可能高的预期回报。如果你接受这个定义，你就会慢慢明白，你的买入价格究竟是高30%还是低30%，其实不重要。而更重要的事情是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增长。这个判断很考你的水平，对投资回报至关重要，但是与短期内股票的估值没有多少关系，因为时间会把估值水平的高低消化有余。况且，股票估值本身就是一个模糊数学，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。
其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了矫枉过正，我逼迫自己转换思维。我认为，估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁最便宜，然后再从一大堆便宜的“价值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面拔将军。我以前一直都是那样做的。我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大堆“烟屁股”和质量马马虎虎的公司。
我主张大家倒过来，把公司的质量放在前面，首先选五年到十年内有前途的行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特别离谱，我就会买它。在高质量和低估值这两个标准上，经常会有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。他的原话是，It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.
换句话说，我现在正在把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但是，业内人士知道我不是。这两种策略的目标公司群(股票池子)是不同的。
不少人(包括鄙人)声称自己是价值投资者。2006年，我到一个价值投资者的办公室开会。他把他的资产组合(30多个股票)拿给我看。我大吃一惊：天呀！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票！有各种严重缺陷公司的股票！我直言不讳，他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评，但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我的顺序错了。我一直躲开好公司，因为他们乍看起来很贵，所以，我一直沦落为在“烟屁股”中寻宝。
谈起投资观念的转变，最近，本人很容易地就发现了几个私募的股权投资机会(PE)，完全没有别人来竞争。我就问自己，听说神州大地最大的泡沫是PE投资，为什么大家好心肠把这机会留给我？我也很快找到了原因：这些目标在三到五年内不可能上市(由于监管规则或者公司的规模等等原因)。对我来讲，这太好了。我并不在意它们何时上市，或者是否终究上市。一个公司是否上市是不影响其基本面的。在很多人看来，上市和不上市的主要区别是有无机会让新股东做冤大头。我首先假定投资对象永远不能上市，这种心态就能避免有些私募投资人付高价的做法。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别呢？哦，还是有区别的：这家企业的高官不会因为上市而去求爷爷告奶奶，会节省时间和金钱。
如果一家汽车修理厂(或者餐馆)每年给我比较稳定的现金分红20万元，那么即使它永远不扩大规模，永远不到股票市场上市，我的投资的内涵价值并不受到任何影响。你只要用每年的分红额除以市场利息率就大概知道了。作为一个长期投资者，我何必知道它准确的价值究竟是200万，还是380万呢？

你也许觉得我很可怜：你不能退出，那怎样才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什么要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？
既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜，贵的股票可以变得更贵。不理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们也不应该过分关注估值。当然，我已经完全不关心短期(两到三年以内)的投资表现，所以其实也无权在这个问题上多言。
多数“价值投资者”都认为，在“价值洼地”寻宝比在贵的公司中寻求贵得不够的公司更能让人睡觉更踏实，因为毕竟他们所持有的股票估值“便宜”。我以前也这样认为。但是，2008年-2009年的经验显示，一旦出现危机，三线股和四线股跌得更加厉害。原因是它们的股票更容易被边缘化，它们的业务更容易出问题，在经济复苏或者资本市场复苏时，它们又往往被遗忘。
股票的估值是雕虫小技，无需太费周折。挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。本人在《中国证券报》曾经撰文《价值陷阱害人不轻》，专门讨论为什么过分关注股票估值容易使你堕入价值陷阱，请参考。
(本文不代表作者的雇主的观点。)