中国高负债成本 与低投资收益失衡困局
　　“要解决对外资产回报远低于对外负债收益率的问题，一方面还是要加大中国对外直接投资。因为国际经验表明直接投资虽然风险更大，但长期而言收益率远高于固定收益证券投资，另一方面要对外商在华投资实行国民化待遇，对原来的一些税收方面等优惠政策要取消，促进外资企业和中资企业的公平竞争。”张斌表示。
　　但他认为，不管是对外资产和负债的总量还是结构问题，最根本的解决之道仍然是人民币汇率形成机制改革，“一是减少经常项目顺差和对外新增资产，尤其是减少外汇储备资产增长，进而减少对外净资产的快速增长；二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入；三是放松人民币单边升值预期对私人部门海外投资的制约，扩大私人部门的海外投资。”
        去年2月份，笔者曾在一篇文章中提出，高额外储已成为中国经济的一项沉重负担。当时的观点是，以人民币中长期对主要货币升值20%计，中国当时的外储将损失4800亿美元，中国人过度节俭并输出储蓄，注定是连本金也无法收回的亏本买卖。有读者朋友提出一个反驳，意思是外储是用美元表示的，不管人民币升值多少，1美元总是1美元，不存在什么损失。当时由于忙于他事，对这一问题没有细想下去。
　　没想到一年多以后，关于升值是否会导致外储损失这一问题，在官方两大部门之间引发了一场争论。发改委经济研究所张岸元先生不久前指出，近7年来的新增外储由于汇率的变化损失了2711亿美元。随后，外汇管理局回应称人民币升值不会导致外储损失。外管局的观点是，汇率变动导致外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，也不直接影响外汇储备的对外实际购买力。由此看来，外管局所给出的理由和去年那位朋友的论据基本相同。
　　那么，这两种观点之中，到底谁有道理呢？在外储不兑回人民币的情况下，这种损失就真的只是账面损失吗？我们不妨先从一个鲁滨逊式的案例说起。
　　假设地球上有甲乙两个部落，甲部落生产粮食，乙部落养羊。为互通有无，两部落之间按100斤粮食对1头羊的比例进行贸易，双方都能消费到合意数量的粮食和羊，没有盈余和赤字。如果年年如此，这个游戏就可以永远地玩下去。
　　假设现在甲部落的生产技术因某原因而突然提高，原来的等量投入可以生产200斤粮食，如双方消费不变，且相互贸易数量和交换比率保持不变，那么，甲就只能把剩余的粮食储存起来，这些粮食可能用于未来进行消费升级，比如酿酒，100斤粮食酿酒1桶。假如乙特别喜欢超前消费，对美酒急不可待，这样，在保持原贸易平衡汇率不变的情况下，提出向甲另借入100斤粮食，甲放弃当期对酒的消费，而乙提前享受到了美酒，双方在欠条上写下“乙欠甲1只羊”。100年以后，乙欠下甲100只羊。
　　可以想象，如果乙的生产率一直不变，那么这个游戏终究会有崩溃的一天，因为乙对甲的欠债会越积越多，最终无法偿还。为保持贸易平衡，使双方贸易能继续下去，这时双方坐下来商量调整交换比率，比如说，1只羊换50斤粮食。因为1只羊换到的粮食减少了，乙为了弥补过去100年超前消费的错误，只能大幅减少对自己产品（羊）的消费，把节省下来的羊偿还给甲。由于双方的交换比率现在是50：1，100只羊的欠账对应着5000斤粮食。
　　这样，从表面上看，甲还是拥有100只羊的债权，看上去丝毫无损。然而由于粮食升值，这100只羊对应的粮食只有5000斤了，即甲的债权只有5000斤粮食了。假如，当初在欠条上记下来的不是“乙欠甲100羊只”，而是“乙欠甲10000斤粮食”，那么，就算是现在双方的交换比率发生了变化，甲的债权不变，仍然是10000斤粮食。
　　这时甲追悔莫及，当初为了获得“乙欠下甲100只羊”这张欠条，付出了10000斤粮食，到头来，这100只羊却只对应着5000斤粮食，白白亏掉了5000斤粮食。问题出到底在哪儿呢？显然，这个欠条是关键。
　　如果将甲乙两个部落换成中国和美国，那么，汇率变化导致外储损失就是明摆着的了。一方面，中国由于是后进国家，劳动生产率的增长速度比美国快，要让两国贸易游戏能继续玩下去，人民币升值是必然。另一方面，现阶段中国储蓄大于消费，而美国消费大于储蓄。比甲国更不幸的是，在现代经济中，一国的过剩储蓄无法以实物形式储存，中国不得不向美国输出资本。然而更不幸的是，输出资本却只能以美元来计价，也就是说，他注定只能开立“乙欠甲100羊只”这样的欠条，而无法订立“乙欠甲10000斤粮食”这样的合同（经济学上称之为本币有“原罪”）。这样，本币升值之后虽然贸易条件大大改善了（以前要100斤粮食才能换回一只羊，现在只要50斤），但此前所积累下的债权以美元来表示，丝毫没有发生变化，但所对应的本币数量却出现了大幅减少。
　　今天，我们所积累的大量外储大部分是当初出口换来的，虽然美元还是当初的美元，但它已经远远低于当初用于出口的等量商品的目前价值了。从这个鲁滨逊式的实物经济模型下可以发现，外储损失与汇率直接相关，而与是否转换成本币无关。另一个例子，我相信更有说服力。在布雷顿森林体系下，1美元价值为1/35盎司，日元、马克按各自含金量与美元挂钩，汇率固定。1971年8月，美国尼克松ZF宣布美元与黄金脱钩，其结果是金价上涨，美元瞬间贬值15%，日元、马克对美元升值，这时候，虽然日本和德国并未将其外储转换成本币，但其持有的美元的含金量却出现了实际的下降，损失绝对不是什么账面上的，而是实实在在的。
　　当然，在实物经济和金本位下，这种交换比率或汇率变化直接导致外储损失，更为直观，但今天纯信用货币条件下的人民币美元汇率问题，本质而言与此是完全相同的。在实物经济下，“外储”对应的价值是实物，在金本位下，外储对应的是黄金，而在今天的纯信用货币条件下，外储所对应的应该是当初创造这些外储的实物。
　　当然，承认人民币升值导致外储损失，并不是要以此为由来否定人民币升值。这种奇怪的逻辑只是一种掩耳盗铃式的思维。恰恰相反，货币要反映经济的基本面，特别是反映长期内不同国家之间劳动生产率的相对变化。如果本国的劳动生产率提升速度持续高于外国，拒绝本币升值，只会积累越来越多的贸易盈余，这种盈余累积时间越长，累积的存量越大，到了不得不升值的时候，其导致的损失就会越大。
　　相反，如果我们动态地调整汇率，控制住作为流量的贸易盈余，那么外储的存量就不会出现失控式膨胀。在动态的升值过程中，贸易条件改善的收益还可以在一定程度上弥补存量外储的损失。否则，资本输出时间越长，数量积累越多，本币升值压力也就越大，而一到升值时，其所导致的损失也就越大。