􀀗 表外信贷致使紧缩政策失效 — 错
􀀗 地方ZF融资平台的信贷可能导致银行危机
— 错
􀀗 房地产市场的调整还可能造成系统性银行问
题 —未必
中国 2009-10 年全球危机期间的经济刺激计划现在看来矫
枉过正，这一期间年均 25% 的信贷增长显然过快。但我
们认为无需担心信贷失控，并在本报告中对三大信贷问题
进行分析。
的确，银行试图通过银信合作及其他表外信贷绕过央行
的信贷限额。然而大量迹象显示，去年 10 月以来密集出
台的紧缩政策（8 次上调准备金率、近 3 万亿央票发行
以及四次加息）已经奏效。不仅银行间拆借利率有所上
升，民间信贷市场的贷款利率同样大幅上升，信贷条件
趋紧；过去五个月广义货币供应增速已从逾 20% 降至不
足 16% （为 10 年均值），这一指标同时涵盖了表内和
表外信贷。 此外，实体经济也在趋紧的信贷条件下开始
降温，尽管 GDP 增速仍维持在 9% 左右。
银行贷款与地方ZF基建项目投资回收期限的不匹配，意
味着部分项目无法产生足够的现金流来偿还银行贷款。但
我们认为中国ZF将在这一问题威胁到金融稳定之前采取
措施并有能力做到。可行方案中首推允许地方ZF发行债
券（向本国居民）以资偿还银行贷款。
信贷紧缩终将抑制房地产市场。但我们认为这对银行体
系的影响有限，因为住房抵押贷款和对房地产开发商的
信贷仅分别占全部银行资产的 15% 和 10% 不到。