年内日元已大幅贬值，而日美央行货币政策分化预计将持续，在此背景下，继续做空日元还是好的交易策略吗？下文以套息交易为例进行简单分析。

图1：美元兑日元汇率走势

┃套息交易（Carry Trade）是当下最流行的基本面交易法之一，是指买入高息货币而卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行，以赚取其中高于低息货币国家利息的一种市场投机行为。其中，利率较低的货币称为“融资货币"，而利率较高的货币称为“目标货币”。

┃外汇套息交易主要有两个组成部分:

利率变化。顾名思义，套息交易的主要交易策略是围绕两种交易货币之间的利差。即使两种货币之间汇率保持不变，交易者也会从利息支付中获利。然而，随着时间推移，如果央行认为有必要改变利率，这将对套息交易策略构成潜在风险。
汇率变化。套息交易策略的另一个组成部分即两国货币的汇差。当做多时，交易者希望“目标货币”升值。当这种情况发生时，交易者获得的利润包括利息支付和账面上的货币升值。然而，货币升值利润只有当交易者完成交易时才会实现。当“目标货币”对“融资货币”贬值时，交易者可能会亏损。

交易者最终收益取决于利差和汇率升值（也可能贬值）之和。

以最近波动比较大的日元为例，当前美联储正在加息周期，而日本央行维持宽松政策，因此，市场交易者纷纷借入低息的日元购买高息美元，导致日元抛售压力增大，日元汇率不断走低。如果交易者预测美日利差会继续扩大、美元/日元将继续上涨，交易者会继续做多美元，做空日元。

图2：美国和日本基准利率变化趋势

┃套息交易的风险
与大多数交易策略一样，货币套息交易也存在风险。特别是2008年全球金融危机以来，风险管理变得更加重要。危机导致发达经济体利率下降，迫使套息交易者转向风险更高、收益更高的新兴市场货币。然而，随着发达经济体开始收紧货币政策，汇率波动风险加大。“融资货币”所在国相对于“目标货币”所在国加息，可能会降低外汇利差交易的盈利能力，也会进一步导致“目标货币”对“融资货币”走弱，做多该货币对可能将面临双重损失。

以上文提到的美元/日元为例，2022年上半年在高通胀威胁下，美联储大幅加息，而日本经济存在较大产出缺口(图3)，尚未恢复至疫情前水平，复苏力度慢于欧美国家，日本通胀水平在OECD国家中最低（图4），日本央行加息的紧迫性较低，因此，依然维持宽松货币政策，导致做空日元成为市场上最多的交易之一，日元也贬至1998年10月以来低点。

图3：日本经济产出缺口变化趋势（占潜在GDP比重，%）

图4：2022年4月OECD国家CPI变化幅度（%）

然而，近期随着日本最新CPI数据公布，连续两个月超过2%货币政策目标，日本央行调整货币政策的讨论增多，而且作为大宗商品净进口国，近期油价回落也缓解了日本的国际收支压力，日元短期可能将有所反弹，但可能只是阶段性的小幅度回调,反弹力度不会太大。在美联储继续大幅加息背景下，日元走势很难出现逆转，除非日本央行采取干预行动，或美国经济在大幅加息背景下出现明显下行，使美联储货币政策立场发生转变。

6月10日，日本财务省、日本央行和金融厅发布联合声明称，对日元近期快速下跌表示“关切”。声明表示，必要时日本当局将对外汇采取适当的行动，不希望日元汇率出现快速波动。考虑到干预外汇市场的代价很高，将损害央行政策的可信度，因此，预计日本央行不会轻易采取干预措施。而且，虽然3月以来日元大幅贬值，但日本跨境资本流动并未出现大幅异常波动，年内日经225指数仅下跌6.7%，幅度远低于美国三大股指，从这个角度看，汇率下跌的负面影响尚在可控范围。未来如果日经225指数伴随日元贬值出现大幅下跌，可能将迫使日本央行采取干预措施，目前看，这种紧迫性并不高。因此，日元走势要想出现逆转可能需要等到两国货币政策立场发生自然变化。

┃按照这个逻辑判断，四季度前后美联储货币政策走势可能将率先发生变化。随着加息进程的推进，四季度美国经济衰退风险将进一步放大，美债收益率和美元指数可能将回落，美联储也将放缓加息进程，日元走势可能将逐渐反转。因此，三季度将是多空博弈最激烈的时点，日元将逐渐贬至最低点，并开始积蓄上行力量，需要密切关注日本和美国通胀指标走势和央行对货币政策立场的表态。

【评论人：雷铤，经济学博士，资本流动与汇率评论研究员】
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