华泰研究
2022 年 9 月 06 日│中国内地

转债是一种“令人着迷”的资产

转债起源于 1843 年的美国，而后历经百年，日本、香港以及 A 股都有长足发展。转债品种的魅力在于兼顾债股性，在国内市场还有条款博弈等独特之处。转债对投资者较为友好，源于进可攻、退可守的投资特性，参与各方促成早日转股的诉求一致，是个典型的“赢家市场”。此外，转债融资能够兼顾各方利益，往往被发行人视为间接的股权融资方式。投资者方面，转债市场机构投资者主导的特征明显，少见“博傻机会”。其中，公募基金是重要的“玩家”和边际定价力量，银行理财、保险等通过直接投资或委外投资参与其中，私募专户、自然人及外资则增长较快。

转债相对其他资产的独特投资特性

转债价格有债底和平价两条支撑线，兼顾债股性，其中转债的债性体现在还本付息，而股性则来自转股期权。转债的纯债价值是未来现金流的折现，转股价值则是转股后的股权价值。且转债拥有“进可攻、退可守”的投资特性，也决定了其对投资者较为“友好”，具有天然的反脆弱性，有助于克服人性的弱点。从融资角度看，转债为间接股权融资，多数发行人具有积极促转股的先天意愿。因此，转债还是一个“赢家市场”，转债各方参与者都有早日转股的诉求。

转债市场概况：发行人与投资者

海外转债融资有优化资产负债表、不立即摊薄股权、对信用资质影响小、财务约束低等优势，国内市场不但继承了这些优势，转债融资还有满足各方诉求、融资难度较低等诸多优点。转债二级市场则有自己独特的生态环境：一方面，转债市场以债券投资者为主，风险偏好整体不高；另一方面，A 股转债的盈利模式以正股驱动为主，因此投资者的分析方法、操作思路更偏向权益。且转债市场是机构投资者主导的“聪明人”市场，少见明显的错误定价机会。但由于 T+0 交易规则、游资越来越多等问题，近年来转债市场 “不理性”因素明显增加。

转债投资者：结构、分类与“市场画像”

转债投资者分类没有固定标准，实战中我们基于投资者特性，将官方分类进行更有意义的合并与优化。其中典型的投资者及“市场画像”有：1、大股东：持券比例高、交易行为不活跃、诉求为通过配售赚取一二级价差；2、公募基金：市场最活跃且坚定的参与者、博取相对纯债的超额回报、间接参与权益市场等；3、个人投资者：“羊群效应”明显；4、保险资金：以绝对收益为核心诉求；5、银行理财：借道转债实现“固收+”策略；6、私募等：参与积极，玩法灵活多样；7、外资：诉求是配置，其次为借券对冲；8、券商资管：低价偏保守策略；9、券商自营：操作相对灵活。

转债供求：净供给与边际需求及其测算

转债净供给取决于狭义供给（新券发行规模）、赎回、转股、到期、回售等规模，其中条款不确定性较大，但转债审核发行节奏相对稳定，因此狭义供给可预测性较强，且净供给一般以狭义供给为主导。狭义供给可以从两种视角测算：第一、统计当前各审核阶段的待发转债完成发行的规模；第二、按发行节奏预估，相对粗糙但可大致预判，且和第一种方式互相验证。转债需求则由投资者行为特点和市场环境共同决定，相较供给不确定性更高。而需求测算基本原理是利用债基的转债仓位和债基申赎情况进行敏感性分析，从而得出未来一个月或一个季度转债需求大致的变动范围。

风险提示：转债市场法规变化；转债投资者结构变化；定增等政策变化。


引言：来自股神巴菲特的“背书”——转债是一种“令人着迷”的资产 ....................................................................... 3
转债的前生今世：起源、发展 ............................................................................................................................... 4
转债的起源：1843 年，美国 Erie 铁路公司发行了历史上第一支可转债 ....................................................... 4
转债的发展：日本、香港以及 A 股转债市场 ................................................................................................. 5
转债相对其他资产的特性 ...................................................................................................................................... 7
转债的债性和股性 ......................................................................................................................................... 7
转债与股票、信用债的比较 ........................................................................................................................... 8
转债是一个“赢家市场”！ .............................................................................................................................. 10
转债市场概况：发行人与投资者 ......................................................................................................................... 11
一级市场：转债是如何发行的？.................................................................................................................. 11
二级市场：转债有自己独特的生态环境 ....................................................................................................... 12
转债投资者：结构、分类与“市场画像” ........................................................................................................... 14
转债投资者结构与分类 ................................................................................................................................ 14
投资者画像之一：大股东 ............................................................................................................................ 15
投资者画像之二：公募基金（公募产品） ................................................................................................... 17
投资者画像之三：个人投资者（非大股东） ............................................................................................... 19
投资者画像之四：保险资金 ......................................................................................................................... 20
投资者画像之五：银行理财 ......................................................................................................................... 20
投资者画像之六：私募、基金专户及职业年金 ............................................................................................ 21
投资者画像之七：外资（QFII、RQFII 及陆股通等） ................................................................................. 22
投资者画像之八：券商资管与券商自营 ....................................................................................................... 23
转债供求：净供给与边际需求及其测算 .............................................................................................................. 24
转债供给：从狭义供给到净供给.................................................................................................................. 24
转债需求：根据不同类型投资者作不同的仓位及规模假设 .......................................................................... 26
做好转债的前提：从基本信息和工具入手 ........................................................................................................... 28
基本要素：如何寻找相关的公司公告？ ....................................................................................................... 28
转债个券：信息和实时行情 ......................................................................................................................... 29
转债市场：法规和其他市场信息.................................................................................................................. 29
附录：转债中容易被忽略的“小知识” .............................................................................................................. 29
Tips1：转债编码的命名规则 ....................................................................................................................... 29
Tips2：转债二代品种 .................................................................................................................................. 29
Tips3：“真转债”有哪些？ ......................................................................................................................... 30
风险提示 ..................................................................................................................................................................... 31