根据天鼎证券分析，2019年1月至今，上证综指从2440点上涨至3400点，涨幅接近40%，各项指标均反映中国股市已进入牛市。
　　但是对于牛市所处的阶段却存在不同的看法。有人认为，与上两轮牛市相比，上证综指仍然处于低位，未来即将进入板块轮动阶段，指数上涨空间较大，牛市处于刚刚起步阶段。也有观点认为，我国股市从2019年开始便已步入了结构性上涨周期，部分板块估值已经偏高，前几个月的周期和金融快速上涨是对全球和中国宽松货币政策的正常反应，牛市已经进入下半场。
　　天鼎证券认为，究竟牛市处于哪个阶段，需要有一个相对准确的刻度工具。然而，作为一个总量指标，上证综指存在众多缺陷，不足以反映股市的真实状态，当前我们需要从行业层面更准确的把握住牛市的节奏，避免出现误判。
　　一、 失真的大盘，被误解的牛市
　　2007年至今，“沪指失真”的程度在不断上升。以2007年和2015年股市运行为例，2007年上证综指最高日收盘价为6092点;8年后，2015年上证综指最高日收盘价为5166点，相比之下有20%的差距。天鼎证券指出，当时，投资者对股市的判断相对乐观，认为大盘上涨幅度尚处于可控阶段，对市场风险防范不足。事实上，随着国有企业在2005-2007年大量上市，上证综指自2007年开始就已经失真，按自由流通市值计算的万得全A指数在2015年已达到了7224点，比2008年的最高值4160超出70%左右。在2020年，若仍按上证综指的表现情况来衡量市场行情，可能会再次对投资者造成误导。
　　天鼎证券以上证综指、万得全A以及韩国KOSPI指数为例进行比较。将三个指数在2007年1月标准化为100，可以发现，上证综指的涨幅不到20%，不仅远低于万得全A接近200%的涨幅，相较于韩国KOSPI指数65%的涨幅也相去甚远。这表明，上证综指与我国经济增长的速度并不匹配，对于市场行情的低估也较为严重。
　　图一 中韩股指对比
　　天鼎证券指出，具体而言，上证综指的编制方式主要存在以下四点问题：
　　第一，在总股本加权的计算方法下，涨幅有限的大型国企在指数中占比偏高。与国际较为主流的自由流通股本加权不同，我国上证综指仍然按照总股本加权。在我国，包括中石油、中石化、工商银行等大型国企自由流通股本占比较小，但长期在上证综指中占有较大权重，且大型国企大部分集中于银行、能源、钢铁等传统周期行业，而国企由于政策原因在市场上流通的股本相对较少。天鼎证券分析，这些企业按总股本计算比重达到26%，按照自有流通股本比重计算比重则降至20%(央企+地方国企总市值20.46万亿元，A股总市值79.12万亿元。央企+地方国企自由流通市值6.36万亿元，A股自由流通市值31.83万亿元)。按照总市值加权的方式无疑放大了这些行业在指数中的比重。而且，过去十年中国经济规模持续扩大但增速处于下行阶段，周期拉平导致传统行业上涨幅度有限。
　　第二，A股指数无法反映科技股行情。近年来腾讯、阿里巴巴等大型互联网企业以及诸多高科技企业均选择在美国或香港上市，上交所目前A股总市值约40万亿，深交所A股总市值约30万亿，而仅在美国上市的中概股总市值就已接近14万亿。天鼎证券进一步表示，大量高科技企业在海外上市严重影响了科技等行业板块在A股权重的占比，当前A股科技板块总市值占比仅17%，美国则达到35%。过去十年，在市值比重不平衡的情况下，科技股拉动美股上行超过40%，拉动A股上行则不到15%。由此可见，上证综指的行业结构落后于经济结构变化是A股上涨幅度有限的重要原因。
　　第三，我国退市机制尚未完善，濒临退市的ST类股票与流动性不佳的B股股票同样包含在上证综指中。天鼎证券指出，目前仅在上交所上市的B股、ST及*ST股票就有将近150支，总市值超过3700亿。随着产业结构的不断升级，属于传统行业的上市企业经营状况愈发艰难，ST类股票在传统行业板块不断累积，提高了这些行业的权重，拖累了整体指数。
　　第四，新股计入时间过早，计入时股价尚未稳定，不仅拖累了上证综指的上涨，也放大了其波动性。天鼎证券表示，根据上证指数编制方式，新股于上市第十一个交易日开始计入指数。新股上市之后短期之内股价不稳定，大起大落现象严重，且往往会有一个连续涨停、此后股价大幅回落的过程，这也从一定程度上影响了上证综指的表现。
　　从以上四点来看，“上证综指失真”与行业板块权重不合理存在较大差异。尽管上证综指的编制方式在新股计入时间方面做了相应调整，但行业板块层面的失真与权重不合理问题并没有得到根本性解决。
　　二、 庖丁解牛：结构性牛市的板块特征
　　天鼎证券分析称，仅仅观察上证综指并不足以解析本轮牛市，接下来，我们从行业与板块切入，具体分析此轮牛市的结构性特征。
　　天鼎证券将万得11个一级大类分为以下三类，分别是：消费(可选消费、日常消费、医疗保健)、科技(信息技术、电信服务)、周期(金融、能源、材料、工业、公用事业、房地产)三个板块，并按照总市值与自由流通市值两种计算各个板块及行业占比。
　　按照A股总市值与流通市值占比来看，可以发现科技与消费板块在总市值占比中明显偏低，尤其是科技板块中的信息技术行业。天鼎证券指出，如果按照上证综指的权重，周期占比约为55%，消费占比约为20%，科技占比约为15%。如果按照万得全A流通股的权重，周期占比为40%，消费占比35%，科技占比25%。显然，万得全A流通股能够更准确的反映我国经济结构的调整方向。当我们采用流通股数据与美国股市结构相比，可以发现，我国板块不平衡性主要集中在科技股和周期股，美股消费、科技、周期总市值占比分别为36%、35%、30%，中国A股分别是35%、25%、40%。周期股占比依然高于美国，科技股占比显著低于美国。
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