今天在FT中文网上看到一篇文章，讲安东尼·波顿的伦交所上市的封闭式基金“中国特殊情况基金”（Fidelity China Special Situations）的基金价格跌破净值。封基的价格与净值往往并不一致，在A股上市的封基一直以来都处于折价的状态，安东尼·波顿的封基由过去的溢价转为折价的现象反映出投资者内心中“廉颇老矣，尚能饭否？”的疑问。安东尼·波顿作为富达旗下的明星基金经理，有“欧洲的彼得·林奇”的称谓，在他从业的30年中，基金的复合收益率从未低于两位数。出生于1050年3月7日的的安东尼·波顿已经到了退休的年龄，凭借出色的过往业绩，他可以在母校剑桥大学谋得一份客座教授的职位，他也可以在《金融时报》发表专栏或著书立传，但已到耳顺之年的他并没有卸甲归田的意思，而是选择征战东方。


“中国特殊情况基金”的目标募资规模最初为10亿美元，但最终上市时该基金的规模为7.42亿美元，低募的结果似乎预示着前途道路的坎坷。在经历2009年沪综指数80%的涨幅后，有限合伙人（LimitedPartners, LP）们似乎察觉到中国ZF摆脱金融危机的猛药有一些副作用。四万亿经济刺激计划可以迅速加快固定资产投资，让GDP增速完成“保八”的目标。大量信贷投放为固定资产投资提供原料，地方融资平台的纷纷建立让不必要的项目快速上吗，哪一个省份都不想拖累全国GDP增速的后退。问题是，在强调经济增长模式转型的今天，在强调消费拉动经济增长的今天，一而再再而三的加大投资是不是倒行逆施。


2010年沪综跌幅为14.31%，2011年至今沪综跌幅为5.89%，目前沪综的点位与2007年年初位置相近。


最近在美国上市的中国概念股在遭受一场危机，我认为，这场危机产生的原因主要有三点。


第一点：中国互联网行业泡沫开始破裂，导致相关上市公司估值水平下降。现在没有必要讨论中国互联网行业是否存在泡沫，而应该思考泡沫何时破裂。中国互联网公司的商业模式以山寨为主，是名副其实的C2C，即Copy to China。山寨是没有门槛的，你可以山寨，我可以山寨，大家都可以山寨，只要有钱就行。低门槛使得每一个像视频网站、社交网络、团购、第三方支付和B2C电子商务等细分行业存在大量公司，一直存在洗牌的可能，而且现在洗牌已经开始。被洗掉的公司在细分行业内排名倒数，是小泡沫，而小泡沫的破裂并不会引起媒体的注意，更何况只是零星的破裂。接下来是细分行业居中的公司开始破裂，与虽然单个企业规模大了一些，但比起行业龙头，它们仍是小泡沫，只不过这次是成批成批的小泡沫开始破裂。虽然规模不大，但数量很多，目前我发现已经有媒体开始关注这方面的信息，我们正处于泡沫破裂的第二阶段，即“小泡沫批量破裂阶段”，根据现在的情况，我认为这个过程会持续到2011年末，并且已经影响到二级市场上市公司的估值了。


第二点：造价上市公司被做空群体揪出来猛劈，破坏海外投资者对中概股的信任。做空群体主要包括律师、研究机构和对冲基金三大类，前两者主要负责唱空，后者是做空，它们相互影响，并不断强化股价的下行压力。


一个公司被不幸的选为做空目标主要有三个原因：


第一个原因是因为估值过高，这是行业和企业的基本面良好，只是由于投资者的不理性将估值推的过高，基本面虽好，但无法支撑那么高的估值。该类原因的代表为新浪股价在140美元左右时遭到做空。


第二个原因是因为基本面前景恶化，这时估值基本上反映了目前的基本面，但没有反映3年后的基本面。这种现象很正常，因为卖方分析师关注的时间区间顶多是后三年。基于现在的基本面，目前的估值是合理的，但基于3年后的基本面，现在的估值就显得过高，于是成为做空目标。值得注意的是，能够判断未来五年，或者十年行业前景的人往往是创业家或高级管理层，而不是咨询顾问和卖方分析师。该类原因的代表为通用汽车在2008年金融危机时遭到做空。


第三个原因是企业公司治理水平低下，存在财务造假或虚假陈述。前两个原因是公司高管不能控制的，第三个原因是在公司高管掌控之中的，涉及道德问题。做空这类公司效果最好，也最为安全。识别这类公司靠行业见解，而不是财务知识，但一个公司的营收增速、毛利率和净利率等指标与同类公司或行业平均水平不同时就要引起注意。这类代表为安然、世通、东南融通等。


刚才有点跑题，就企业成为做空目标的原因进行了简单的阐述。接下来再分析第三个原因，即中国ZF对“协议控股”的负面态度。“协议控股”是通过协议的形式达到控股的效果，但本质上并没有控股。这是中国互联网企业实现海外上市的主要手段，历史悠久，业内皆知。最近支付宝事件将协议控股推到媒体聚光灯下，一些名族主义者开始打着国家资产安全的爱国主义旗号对该模式进行抨击。“协议控股”的命运取决于中国ZF的态度，由于涉及面非常广，包括已上市公司和大量接受外资风投注资的未上市公司，中国ZF应该不会明确表示支持或反对。我们只能从央行在办法第三方支付牌照的动作中窥视中国ZF释放的信号，但从目前的事态来看，在支持和反对的天平上，ZF更接近反对。


我认为中国ZF对采用“协议控股”模式的公司根据其所处的行业以及该公司在行业中的地位采取区别对待的态度。第三方支付形式上属于互联网行业，本质上属于银行业。支付宝在第三方支付行业的地位相当于工商银行在银行业的地位，因此对支付宝股东背景的中资纯度要求非常高。我认为监管层不会要求获得牌照的27家企业全部净身，对于行业排名在10名开外的企业，外资持有少数股权应该是允许的，未来也会有外资背景的第三方支付公司获得新一轮的牌照，当然前提是它在行业内要足够小，小到让监管层放心。


尽管如此，海外投资者仍对“协议控股”模式放心不下，ZF的表态会让它们放心，但ZF不太可能对此表态。新的不确定性就是新的风险，新的风险的出现毫无疑问会降低股票的估值。


总之，安东尼·波顿的失利源于大势不利，中概股遭做空源于诚信危机，监管层对“协议控股”的关注又在整体中概股的估值脊梁上加了一根“不轻的稻草”。顺势而为是成功做空的必要条件，在2007年我们很少听到关于做空中国的言论。2011年，当中国经济在为两年前那剂猛药的副作用付出代价时，做空者声音开始此起彼伏，这里既有詹姆斯·査诺斯、大卫·埃因霍温和乔治·索罗斯这样的沙场老兵，也有安德鲁·莱福特和卡森·布洛克这样一战成名的后起之秀，而且这只队伍还在壮大。






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