大通胀的终结？
美国衰退与国内通胀前景
美国“衰退+高利率”组合情景将抑制发达经济体增长，加速大通胀终结，
下半年国内 CPI 平均“破 3”概率不大。
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本轮全球大通胀的本质是，美、欧货币超发导致货币购买力超出资源瓶
颈。其中，美国主要面对人力资源瓶颈。欧洲主要面对能源瓶颈。
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以 2019 年 12 月为基点：美国总内需累计增长约 5%，而美国的国内总供
给和工业生产仅累计增长 2.5%和 2.6%，其结果就是美国的非农就业需
求超过劳动力供给，使劳动力薪酬增长过快。
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美国只能通过一定程度的经济衰退，来“削减”过剩的非农工作岗位。
当非农工作岗位与劳动力供给大致匹配时，美国的核心通胀涨势才能回
归相对合理的范围。
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我们估算美国至少需要在当前基础上“削减”约 450 万个非农工作岗位，
才能使就业市场接近自然失业率。这意味着需要削减约 2.8%的非农工作
岗位。考虑到真实 GDP 与非农岗位在经济衰退阶段的非线性关系，真
实 GDP 需衰退的幅度预计至少为年化 2%左右。
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2季度美国GDP的衰退幅度预计不足以推动核心通胀回落至美联储合意
的水平，美联储预计将继续保持利率在较高水平。以美国新屋销售下滑
为领先信号，美国的投资周期未来一季度大概率将继续下行，也将带动
经济周期进一步下行。
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美国“衰退+高利率”组合的外部影响可能有：加速国际油价见顶和抑
制欧洲经济增长。
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美国衰退对国内通胀的影响包括：
限制对美、欧外贸出口的增长，叠加内需偏弱，使核心通胀涨幅将继续
处于下行趋势。
油价涨幅回落，带动 CPI 能源成分的涨幅回落。
假设下半年核心 CPI 平均的同比涨幅为 1.3%、CPI 能源成分的同比涨幅
为 0.8%，下半年 CPI 平均同比涨幅超过 3%的可能性存在，但概率不高。
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风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，政策超预期收紧。