彼一时，此一时

当然，所有这一切都在过去一年左右的时间里发生转变。最重要的是，2021年初通胀开始抬升，当时刚刚解除隔离，人们拥有大量的资金（居家所积累的储蓄，包括大规模新冠疫情纾困计划派发的资金），但商品和服务非常有限（因为制造业和运输业重启状况不平衡导致供应受阻）。美联储认为通货膨胀是"暂时现象"，因此继续实施低利率和量化宽松政策，放松银根。这些政策进一步刺激了需求（尤其是对住房的需求），而当时根本不需要刺激。
随着时间的推移，2021年通胀逐渐恶化，到年末时，美联储终于意识到通胀可能难以在短期内缓解。因此，美联储11月份开始减少购债规模，并于2022年3月开始加息，开启了有史以来最快的加息周期之一。在2021年大部分时间里，股市未受通胀和加息的影响，但在接近年底时开始下跌。
从那时起，事情便按照可预测的路径发展。正如我在备忘录《投资心理学》（On the Couch）（2016年1月）中写道，在现实世界中，事物一般在"相当好"与"没有那么好"之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在"完美无瑕"与"绝望透顶"之间摇摆，如同以前被视为市场常态的事件会被解读为灾难性事件。

• 利率上升导致投资者要求更高的回报。因此，在利率处于最低水平时估值似乎合理的股票，其市盈率会下降到与较高利率相称的较低水平。

• 同样，大幅加息往往会抑制债券价格。

• 股价和债券价格下跌导致"错失恐惧症"消失，取而代之的是害怕亏损。

• 市场下跌趋势加剧，2020年和2021年表现最好的投资（科技、软件、特殊目的收购公司SPACs和加密货币）现在表现最差，进一步影响了投资者心态。

• 外部事件能够破坏市场情绪，尤其是在比较艰难的时期，2022年俄乌冲突就是此类事件的最典型例子。

• 俄乌冲突导致粮食、石油和天然气的供应减少，加剧了通胀压力。

• 由于收紧货币政策会导致经济放缓，投资者的焦点在于美联储实现经济软着陆的难度以及经济极有可能因此陷入衰退。

• 经济衰退对收益的预期影响打击了投资者信心。受此影响，标普500指数在2022年前九个月的跌幅达到了上世纪最大的全年跌幅。（目前已有一定幅度回升。）

• 经济衰退的预期也加剧了对债务违约增加的担忧。

• 新证券发行变得艰难。

• 由于在低利率环境中已承诺为收购提供融资，银行拥有几十亿美元无法按面值出售的"悬而未决"的过桥贷款。这些贷款使银行遭受了重大损失。

• 这些悬而未决的贷款迫使银行减少对新交易的潜在出资，加大了买家为收购进行融资的难度。

  
  
  

上述事件的发展导致市场乐观情绪被悲观情绪取代。那个能够轻松融资，并让借款人及资产所有者充满乐观情绪的市场已不复存在；现在贷款人和买家处于更有利的位置。信贷投资者能够要求更高的回报和更好的债权人保护。困境投资的储备清单（相比美国国债的收益率息差超过1,000个基点的贷款及债券）从数十个增至数百个。以下是我对市场环境变化的解读：

	2009年至 2021年	当前
美联储态度：	大量刺激	紧缩
通货膨胀：	休眠状态	创40年新高
经济前景：	正面	可能衰退
出现困境 的可能性：	极低	上升
情绪：	乐观	谨慎
买家：	迫切	犹豫
持有者：	满足	不确定
主要担忧：	错失恐惧症	投资亏损
避险心态：	无	上升
信贷窗口：	完全开放	受限
融资：	充足	缺乏
利率：	历史最低	较为适中
息差：	合理	正常
预期回报：	历史最低	十分丰厚

如果右列准确描述了新环境，我认为的确如此，那么我们正在见证中间列情况的巨变，而这些情况在2020年末及2021全年、整个2009年至2019年间，以及过去40年的大部分时间里都是主旋律。
这种转变如何体现在投资选择中？举例来说：就在一年前的低回报环境中，高收益债券的收益率为4%-5%。很多新发债券的收益率都在3%-4%区间，还有至少一只债券的发行收益率已经是2字头。对于要求6%或7%回报率的机构而言，这些债券的作用相当有限。现在这些证券的收益率约为8%，这意味着即使考虑到部分违约因素，它们仍可能通过公开市场证券的契约性现金流，提供类似股票的回报率。各类信贷工具已具备潜力，以提供可帮助投资者实现目标的业绩表现。

展望

通胀和利率极有可能仍是影响未来几年投资环境的主要考量因素。尽管历史表明，没人能预测通胀，但通胀很可能将维持在高于全球金融危机后我们习以为常的水平之上，至少一段时间内将会如此。利率的走向将主要取决于美联储在控制通胀方面的进展。如果在此过程中利率大幅上升，则其之后可能会回落，但没人能够预测降息的时点或幅度。
虽然大家都知道我对宏观预测有多么不以为然，但最近有些客户询问我对利率前景的看法。这里简单予以概述。（橡树的投资理念并不阻止任何人持有观点，而是不要自认观点正确并以此贸然投资。）在我看来，标普500指数近期从10月份的低点反弹10%主要是由于投资者的以下信念：（一）通胀正在缓解，（二）美联储将很快从紧缩性政策重新转向刺激性政策，（三）利率将回至较低水平，（四）经济衰退可以避免，或将是温和及短暂的，及（五）经济和市场将回归太平盛世。
与之相反，以下是我的观点：

• 随着疫情相关的纾困资金被完全使用，且供应逐步匹配需求，当前通胀的根本症结可能得到缓解。

• 虽然最近的一些通胀数据令人鼓舞，但劳动力市场仍非常紧张，劳动报酬持续上涨，且经济保持强势上涨。

• 全球化正在放缓或者逆转。如果这种趋势持续，我们将失去其重要的通缩作用。（值得一提的是，1995年至2020年期间，耐用消费品价格下跌高达40%，这无疑得益于廉价的进口商品。我估计这部分每年可降低0.6%的通胀率。）

• 在宣布战胜通胀之前，美联储不仅需要确信通胀率已稳定在2%的目标水平附近，而且还要确保通胀预期已经消除。为实现这一目标，美联储可能希望看到实际联邦基金利率处于正值——目前为负的2.2%。

• 因此，尽管美联储似乎有可能放缓加息的步伐，但短期不太可能恢复刺激性政策。

• 美联储必须保持公信力（或在其长期声称通胀是"暂时现象"之后重新获得信誉）。它不能在转为限制性政策后过快地变为刺激性政策，从而显得变化无常。

• 美联储面临如何处理其资产负债表的问题：由于大举购债，其资产负债表规模已从4万亿美元增至近9万亿美元。任其持有的债券到期并退场（或将其出售，可能性相对较小）将从经济体系中撤回大量流动性，从而限制经济增长。

• 人们可能认为，美联储不会永无止境地采取刺激立场，而是更倾向于常态化维持"中性利率"，即既非刺激性也非紧缩性的利率水平。（我是这么认为的。）最近，也就是刚刚过去的这个夏天，中性利率估计为2.5%。

• 同样，虽然我们中的大多数人相信自由市场可以实现经济资源的最佳配置，但我们已有十多年不曾拥有自由的货币市场。美联储或许更愿意通过减少调整利率及持有抵押债券方面的举措，以降低其对资本配置的干预。

• 美联储长期保持刺激性利率肯定存在风险。可以认为，我们最近看到这样做能带来通胀，尽管过去两年的通胀主要源于与疫情相关的一次性事件。

• 美联储可能希望看到名义利率维持在较高水平，以便在未来需要刺激经济时，具备降息空间。

• 2008年后开始投资生涯的人——或者对过去印象不深的资深投资者——可能认为当前的利率已经很高了。但他们并未考虑更长的历史周期，这意味着没有明显理由说明利率应该更低。

  
  
  

这就是为什么我相信，未来数年，基础利率更可能维持在平均2%-4%的水平（即与当前水平相去不远），而不是0%-2%的水平。当然，也有反对声音。但对我来说，最重要的是，未来数年，高度刺激性的利率可能不会出现，除非在出现严重的经济衰退情况下，我们需要纾困（而这将产生其自身影响）。但我向您保证，橡树不会据此观点进行投资。我们所知道的是，当前的通胀和利率分别高于其过去40年和13年的水平。没有人知道上文右列中的各项内容对市场环境描述的准确性还能维持多久。它们将受经济增长、通胀、利率以及外部事件影响，而这都不可预测。无论如何，我认为今后几年里，情况总体上将不那么乐观：

• 经济学家和投资者认为未来12-18个月内经济陷入衰退似乎已成定局。

• 经济衰退可能与企业收益降低和投资者心态悲观同时发生。

• 针对新融资的信贷市场环境似乎不太可能在短期内变得像前几年那样宽松。

• 没有人能预测债务违约率将升至多高或将持续多久。在这种情况下，值得注意的是，1978年至2009年高收益债券的年化违约率平均为3.6%，但在2010年至2019年整体“天时地利”的条件下，年化违约率异常低，仅为2.1%。事实上，在这十年里，仅有一年的违约率达到历史平均水平。

• 最后，有一个我可以确信的预测：利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。
  

  
  
  

正如我曾多次在论及经济和市场时所写，我们无从知晓未来将走向何方，但我们需明确我们现身处何处。对我来说，最重要的是，在很多方面，当前的市场环境与上文所述的全球金融危机后的环境截然不同——且大多条件更为不利。这些转变可能长期持续，也可能随着时间的推移而消失。但依我之见，市场不太可能很快重现后金融危机时期的那种乐观和轻松情绪。
我们已经走出2009年至2021年的低回报时代，进入全区间回报时代，并且这一趋势在短期内可能会变得更加明显。如今投资者有可能通过信贷工具获得稳定回报，这意味着他们无需再高度依赖风险较高的投资来实现整体回报目标。与2009年至2021年间相比，在这已经转变的市场环境中，贷款人和专注于折价投资标的的猎手拥有着更好的前景。重要的是，如果您认同当前的市场环境与过去13年间——以及过去40年的大部分时间——都大不相同，且这种差异可能会持续下去，那么就应赞同——在这些期间表现最好的投资策略未必在未来几年仍将拥有出色表现。这就是我所说的沧海桑田。