看好公司矿产金业务量价齐升，给予“增持”评级

　　公司是国内黄金龙头公司，黄金资源及产量位居行业前列。在新建、复产项目带动下，公司矿产金产量有望持续增长，同时美国经济衰退临近下，我们看好金价后续上行并维持高位，带动公司业绩取得较高增长。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.26/0.55/0.79元，BPS分别为6.74/7.24/7.91元，结合A股可比公司估值，2022年Wind一致预期3.4x PB，考虑公司黄金龙头地位，给予公司22年3.7x PB，公司近2年A/H平均溢价率约为1.62，基于2022年11月25日港元兑人民币汇率约0.91，对应公司H股目标价16.94港元，给予“增持”评级。

　　公司黄金资源储量及产量位居国内行业前列

　　山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司，持续整合山东省内优质黄金矿产资源，公司现拥有13座国内矿山+2座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳，放眼全球整合优质黄金资源。其中中国前10大矿山中公司拥有4座，截至2021年底，公司合计拥有权益资源量1280.64吨，权益储量499.63吨。同时，除2021年山东省安全事故影响外，2017年以来公司矿产金产量基本处于国内前三名。公司资源储量及产量均处于行业领先地位，规模优势突出。

　　新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升

　　2021年以来公司通过系列并购，完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于2022年4月取得新采矿许可证，生产规模分别由165万吨/年、41.25万吨/年提高至660万吨/年、264万吨/年，并拟定增募集资金99亿，其中73.8亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。此外，公司积极推进复工复产，22H1公司矿产金产量21.148吨，同比增长116%。未来随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。

　　衰退压力渐增，看好金价上行并维持高位

　　我们复盘了1983年以来美国6次加息周期及伴随的4次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，且2004年之后实际利率与金价相关性显著增强。而美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值，因此我们认为本轮加息结束前美国无风险利率或趋顶，届时金价或迎来转机。此外，美国2022Q1/Q2的GDP环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，据彭博统计，美滞胀和衰退周期黄金表现优异，因此我们看好金价上涨并维持高位。