【机构】华泰证券
【篇幅】PDF25
【摘要】
当前中国经济的状态是“稳住不破裂”，即坚决要守住不发生系统性金融风险的底线。现行的体制下中国很难主动进入实质性的去杠杆，除非未来出现这样场景：泡沫破裂之后进行债务重组和减记。稳住防止经济泡沫破裂主要靠两个手段：一是维持汇率的强势以稳住国际收支；二是用宽松的货币环境来帮助巨额存量债务存续。近期“钱荒”反映了整个信用市场的流动性错配可能到了相当严重的程度，存在硬着陆的脆弱性。长期资产的收入无法覆盖短期融资的成本，中国某种程度上已经出现了债务融资的“庞氏”特征。

今天中国金融体系的最大脆弱性来自于ZF配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。整个信用系统都在套体制的“利”。这是这次流动性冲击背后真正风险所在。如果这次调控仅是抑制增量，那货币就不可能收得太紧，高利息不可能拖太久（高利息下资产下行将引致经济的硬着陆），因此存量还得靠庞氏融资续着，这样争取以时间换空间；如果敢动存量，意味着违约和银行坏账就允许出现，允许企业破产重组，这可能要准备经济提前着陆（经济短期可能下行的幅度很大甚至衰退），经济将向死求生，但长期看应该是好的。

我们体会，央行的主要目的还是抑制货币增量，货币政策若真收紧，存量资金链就有断裂风险，中央ZF要求的底线就会失守。故此，未来流动性可能会呈现“衰退性宽松”：M1、M2和社会净融资增速呈现收敛态势，但货币市场利率再走低。中国更需警惕外部风险升级，一是美国经济复苏呈现加快的迹象，对于货币政策正常化的讨论会逐步升级；二是安倍经济学遇到难关，日债一旦进入高波动状态或诱发整个亚太区资产市场的剧烈动荡。这些都有可能成为扎破中国经济泡沫的“刺”。美债是一切逻辑的节点。如果美债收益率出现持续上升，原有的全球货币收益结构的平衡将会被彻底打破，从而会触动美元套息平仓，欧债、日债以及全球资产估值的高地（东亚+澳洲经济体）都可能面临越拉越大的压力。安倍经济学遇到难关。面对长债收益率的上行，日本央行几乎没有选择，只能通过进一步量宽将其压回去。但如果“胀”的预期消除不了，收益率可能又会重拾升势，这或是条不归的路径。最不好的结果是，由于日金融部门资产损失减记的压力，可能导致海外撤资或引爆整个泛太平洋资产市场下跌浪的展开。

中国央行的汇率政策在“夹板””中左右为难。一方面，若要支持经常账户，就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”；另一方面，要照顾身后庞大的经济泡沫(房地产和产能)，需要人民币保持强势。自2008年以来，人民币已经成为了全球最强的货币。未来若出现外部风险升级，我们相信中国央行会选择SLF+SLO+RRR（只可能下调）的货币工具组合予以对冲。但央行短期内恐怕也不能完全对冲风险偏好的崩塌。我们将看到的场景是：充沛的银行间资金市场，以及信用萎缩的社会融资，而安全资产成为资金追逐的“香饽饽”。

中国经济的中期风险而言，“缩”的风险远大于“胀”。突破目前僵局的政策逻辑其实取决于ZF主动减速的决心和勇气，将经济的系统性风险提前释放掉。