策略——疫后哪些消费复苏更强？

　　（一）防疫取得积极成果，疫后经济有望复苏

　　三年来我国因时因势优化完善防控措施，取得了积极成果，当前疫情防控面临新形势新任务。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　而随着时间的推移，奥密克戎病毒致病性逐渐减弱、疫苗接种逐渐普及、防控经验逐渐积累，我国疫情防控面临新形势新任务。

　　但优化不等于躺平，我国人均医疗资源紧张，需要做好充分准备。

　　参考海外经验，防疫新阶段关注重症和死亡率。

　　参考海外经验，在防疫政策调整优化后，消费就开始进入趋势性的修复通道，但在修复的节奏和高度上存在差异。一方面，消费的修复节奏会受到疫情形势和防疫政策影响，另一方面，修复的高度受到居民收入、储蓄率、财政补贴政策等因素影响。

　　我国居民储蓄率在疫情期间持续提高，或为未来消费打开空间。

　　我们预测明年的经济增长目标或在5%左右。我们预测明年社消零售增速将达到4.8%。

　　（二）后疫情时代，关注复苏节奏、弹性与估值匹配

　　借鉴海外，疫后消费修复趋势性向上，节奏或受疫情影响。我们认为，节奏上后疫情时代消费恢复或遵循以下路径：（1）短期：消费场景修复。驱动力来自客流恢复弹性，其中需求越刚性且压抑越久、经营杠杆越高、行业出清越彻底、出行越便利、冲动型消费的品类/渠道弹性越高；（2）中期：消费能力和意愿修复。中期驱动力来自居民消费意愿和收入水平的提升，虽需静待经济大环境回暖，但已渐行渐明；（3）长期：仍将回归行业自身的成长属性，在稳健β的赛道中再去找寻超额α。

　　市场对该复苏节奏已基本形成一定共识，但当下尚未明确的问题在于行情演绎至何种阶段，从投资的角度来看，我们如何分辨短期、中期、长期三者的切换点，选股依据如何？

　　1.PE-G框架：短期的场景复苏预期或已体现在估值中

　　我们测算了各板块营业收入修复情况，发现从收入的角度来讲：（1）商品消费VS服务消费：从1-3Q2022相较于19年同期来看，当前营收未修复至疫情前水平的大多数为依赖线下场景的行业，如景区演艺、电影、百货、线下娱乐等。（2）商品消费：必需显韧性，可选受限于消费能力和意愿。从商品消费表现来看，相对而言文具、男装等必需属性较强的行业相对19年增长较快，而女装、珠宝、潮玩等可选属性较强的商品修复相对较慢。我们认为，这主要与中期变量，即居民消费意愿和消费能力相关。

　　从各板块的净利润情况来讲，我们发现，（1）服务消费：景区演艺、百货、酒店、餐饮等行业净利润受损程度大于收入受损程度，我们认为，在后续客流恢复期，由于存在较高的经营杠杆，其利润有较大的弹性空间。（2）商品消费：可选净利润韧性"弹性均高于必选。我们认为，疫情对消费品公司的影响路径主要有：①逆势扩张，加大费用投放，用利润换份额：3Q22来看，伊利、青岛啤酒、恰恰等销售费用率均有所提升；②品牌效应逐步凸显：部分消费品龙头通过提价、压货等，传导成本压力。我们认为，商品消费来看，由于部分必需消费品公司已在疫情期间调整政策以应对风险，并且需求相对稳定，在后疫情时代，收入和利润弹性空间或有限；可选消费品随消费意愿和能力修复收入端仍有较大的增长空间，弹性或将高于必需消费品。

　　短期内场景修复带来部分行业的营业收入增长和利润率边际改善或已部分体现在市值表现中。

　　24年相较于23年的归母净利润增速一定程度上反映了消费场景修复带来的利润弹性。

　　更进一步的，我们测算了19、23E、24E归母净利润CAGR，我们在计算中剔除了2020-2022年的影响，我们认为，该增速在一定程度上反映了后疫情时代，即常态化运营下，各行业自身的成长属性，是一个更长维度下的增速指标。

　　我们认为，经历了2022年的预期修复，面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性，市场关注点或将从短期的“困境反转”到中长期行业的自身成长属性。（1）短期来看，我们认为，传统零售渠道百货、超市，黄金珠宝，纺织服装如男装、女装有一定的估值修复空间；当前餐饮、酒店、景区演艺等受益于强复苏预期，估值先于基本面修复，但后续需通过高频数据追踪已验证需求复苏程度。（2）中长期维度上，啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等存在长期消费升级逻辑及行业格局改善逻辑的消费品标的更值得关注。

　　2.PB-ROE框架：回归商业模式探讨和长期盈利能力

　　我们认为，当前对业绩兑现程度的探讨聚焦在两个维度：（1）后疫情时代场景的修复驱动的ROE改善；（2）消费品行业自身商业模式决定的盈利能力，即长期维度上的ROE中枢。

　　从PB-ROE的角度来看，我们认为，（1）当前市场主要关注点在于第二、三象限“挖掘降本增效高弹性空间”"“关注行业筑底修复机会”，即修正疫情原因导致的行业ROE（TTM）偏离其常态下的中枢水平；（2）2023年起，出于对业绩兑现的关注，市场或将回归对商业模式的探讨，即给予第四象限内“高护城河公司”一定的确定性溢价。

　　（三）消费行业：凛冬已过，渐行渐明

　　1.社服：把握业绩修复主线

　　（1）免税：海南免税需求韧性强，疫后中免各业务有望发力

　　海南免税需求韧性强，基础设施改善打开客流增长空间。随着美兰机场T2、新海港枢纽落地，我们认为海南基础设施的完善有望进一步打开客流空间，离岛免税消费有望持续增长。

　　疫后中免各业务有望发力。随着疫情影响逐步减弱，海南线下业务有望恢复，公司毛利率有望回升，口岸、市内免税业务的恢复也将带来亮眼增量。

　　（2）酒店：供给出清连锁化率提升，量价有望齐升

　　供给加速整合，测算2023年Occ有望提升5.1pct。

　　需求恢复后有望量价齐升。

　　（3）餐饮：连锁化率稳步提升，关注UE韧性和成长弹性

　　行业：短看修复弹性，长看连锁化空间。

　　公司：具备韧性的单店模型支撑稳健增速。关注疫情期间抗风险能力强、单店模型不断优化，在疫情边际改善时有望释放更大业绩弹性的头部餐企。

　　（4）景区演艺：关注个股业绩修复和预期兑现

　　疫情冲击行业，关注修复进展。

　　2.食品饮料：受益于消费场景恢复与线下客流增长

　　（1）酒类：场景复苏助力收入增长

　　白酒：场景复苏助力收入增长，名酒受益行业集中度提升。

　　啤酒：需求复苏与结构升级共振。

　　（2）调味品：行业短期需求承压、成本上涨，静待拐点

　　调味品行业主要下游可分为餐饮、家庭、工业，据恒顺醋业2017年年报披露，10年来三者比例为40%：30%：30%。

　　（3）软饮料：看好线下人流量复苏驱动软饮料行业业绩加速恢复

　　软饮料行业整体表现与交通出行旅游户外活动等线下人流量情况密切相关。

　　随着后疫情时代线下流量持续修复，以及整体消费力的复苏，可选属性强的软饮料行业整体表现有望得到较快恢复，而展望明年，受益于需求回升叠加低基数效应，看好行业以及相关上市公司整体表现恢复的弹性。

　　3.轻工：家居有望受益于竣工回暖，文具有望受益于线下客流复苏

　　（1）家居：需求释放“虽迟定至”，看好疫情下的大浪淘金

　　零售端随着线下客流的恢复修复可期，重点关注头部家居公司欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派等。

　　（2）文具：文具消费“细水长流”，看好行业龙头困境反转

　　22年6月以来文化办公用品零售额增速有所提升，10月单月同比下滑。

　　终端客流及消费场景恢复带来修复空间，推荐文具行业龙头晨光股份。

　　4.零售：短看客流、中看修复、长看空间及格局

　　（1）医美：短期需求坚挺，长期渗透提升

　　疫后非手术类更优，盈利能力稳定。

　　成长属性强，合规监管下龙头优势更强。

　　（2）黄金珠宝：需求弹性显著，龙头强化，估值底部

　　收入修复领先，净利率波动大。

　　行业加速出清，头部抢占市场，疫后修复更快。

　　（3）潮玩商超：经营杠杆支持高弹性，可选优于必选

　　潮玩零售：冲动型消费为主，类百货属性。

　　百货超市：预计百货客流与业绩弹性双高，超市短看利润修复、长看成长势能。

　　5.纺服：客流复苏利好服饰回暖，看好国产运动品牌市占率提升趋势

　　疫情期间运动赛道流水展现强韧性，国产品牌增速优于国际品牌。

　　A股服饰板块22Q3业绩增速仍未修复至19Q3水平，业绩弹性较大。

　　多数服饰品牌线下收入占比超70%，疫后线下客流复苏利好业绩增长。

　　6.互联网与传媒：短期客流"经济修复利好本地生活"电商，长期互联网广告有望低基数反弹

　　（1）电商与本地生活：短看客流"粘性，长看修复

　　社零消费承压，但电商渠道持续渗透。当前宏观环境对居民消费仍有一定压力，平台折扣力度对消费者的吸引力增强；而零售商折扣空间取决于零售业态的效率，我们依然看好以电商为代表的高效率零售业态中长期成长空间。

　　展望：短看粘性，长看修复，龙头基于自身定位做好用户差异化运营。推荐美团-W，建议关注拼多多；②长期：经济复苏带来消费信心恢复，推荐高购买能力用户粘性较强的阿里巴巴-SW，京东集团-SW。

　　（2）互联网传媒：23年有望低基数反弹

　　预计若经济回暖，23年内容消费型互联网公司有较强的低基数反弹效应。

　　7.传媒：关注线下娱乐和广告

　　（1）电影市场：短期观影人次修复，中长期单片和票房大盘具备向上空间

　　短期观影人次修复是关键，观众观影意愿受影院营业率、上映影片数量及多样性、其他可选娱乐种类、观影习惯变化等因素有较大相关性，我们判断短期电影市场票房表现仍将对档期呈现较大依赖。

　　（2）线下娱乐：文娱成熟度将逐步提升，中端娱乐消费市场成为开拓重点

　　2019年日本单游艺场所营收701万元，游艺场所人均消费523元。2023年，我们预计低基数游艺娱乐市场有望呈较高成长性。

　　（3）广告行业：受疫情和经济影响，重点看好数字户外、互联网广告修复

　　广告整体投放与经济景气度呈较为紧密正相关性，在经济修复后周期出现。从细分赛道看，我们看好数字户外和互联网广告板块，预计呈现相对较快投放修复。

　　8.农业：周期主导供给，疫后提振需求

　　2020年以来，生猪养殖行业经历过山车行情。白羽肉鸡行业基本处于低位震荡状态。

　　预计23年猪价前高后低，且全年均值大概率高于22年。一是基于当前能繁母猪存栏量走势；二是考虑后疫情时期的需求复苏。

　　23年白羽鸡价格或前低后高，盈利能力向好。

　　（四）投资建议：2023年把握业绩确定性较强的板块及个股

　　经历了2022年的预期修复，面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性，市场关注点或将从短期的“困境反转”到中长期行业的自身成长属性。（1）短期来看，我们认为，传统零售渠道百货、超市，黄金珠宝，纺织服装如男装、女装有一定的估值修复空间；当前餐饮、酒店、景区演艺等受益于强复苏预期，估值先于基本面修复，但后续需通过高频数据追踪已验证需求复苏程度；（2）中长期维度上，啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等存在长期消费升级逻辑及行业格局改善逻辑的消费品标的更值得关注。