[引言：换个视角看 2 022 年基建投资
站在当下，“稳增长”需求日益增强，宽财政信号逐渐明晰。2021 年专项债的发行节奏始终牵动着市场的情绪，作为对冲经济下行的政策工具，以专项债为代表的财政基建在历史上始终是重要抓手。2021 年专项债已基本发行完毕，展望 2022 年，市场依然存在一些疑问：当前专项债的投向如何？2022 年专项债规模预计多少？专项债对于基建增速的拉动贡献几何？在回答这些问题之前，我们不妨先对专项债的发行历史进行回顾，并为 2022 年的相关预测打下基础。
专项债的前世今生：作用提升，监管趋严
随着专项债规模起量，逐步成为逆周期调节的重要政策工具。复盘专项债发行历史，主要分为四个阶段：1）2014 年：金融危机助推地方债落地，但隐性债务压力是建立地方ZF举债融资机制的关键原因，2014 年正式试点自发自还。2）2015-2017：2015 年地方ZF债券自主发行全面放开，政策框架逐步完善，置换存量债务成为该阶段的主力任务，2015-2017 年置换债发行比例在 60%以上，而新增专项债规模相对较低。3）2018-2019：在规模上，监管更加重视专项债对于重点领域融资的支持作用和对其他融资资金的带动作用，该阶段专项债更多投向土储和保障性安居工程，投向基建的比例约在 20%-30%；而在监管上，防范化解地方隐性债务逐步成为地方ZF的重点工作。4）2020 年以来：疫情冲击下专项债承托基建投资的重要性提升，全年投向基建的比例提升至 48%，但疫情企稳后严监管再度回归。
2021 专项债发行回顾：进度后置，半壁基建
我们分别从发行节奏、期限利率和资金投向等三个方面对 2021 年专项债发行情况进行分析。
1）从各类ZF债发行节奏来看，新增专项债明显后置，国债进度整体偏慢，新增一般债紧赶进度，再融资债券用于偿还存量债务的规模大幅提升。2）从期限利率来看，专项债发行期限持续上行，发行利率则先上后下。3）从资金投向来看，新增专项债投向基建的规模为 1.52 万亿，较 2020 年下滑 12%，占比为 43%，低于 2020 年 48%的水平，这与 2021 年基建投资增速较为低迷相互印证。值得注意的是，2021 年投向新基建的规模约为 1185 亿，较 2020 年翻了一番，占专项债总发行规模比例由 1.6%提升至 3.4%。专项债作为资金本的比例依然较低。
2022 年宽财政展望：节奏前置，值得期待
12 月以来监管多次提及积极财政政策，虽然仍有“紧日子”、“坚决遏制新增地方ZF隐性债务”的约束，但边际上已有明显宽松，2022 年宽财政已在路上。1）我们对于 2022 年上半年的财政发力较为期待。一方面，财政部提前下达 2022 年新增专项债务 1.46 万亿，并强调在
2022 年一季度发行使用，且监管从 2021 年 9 月份开始推动项目储备；另一方面，2021 年专项债留存资金亦将在 2022 年上半年有所贡献。2）然而需要强调的是，我们虽然对于 2022 年上半年的宽财政较为期待，但对于全年最终形成的基建投资仍较为谨慎。我们分别进行两组测算：第一组假设其他来源资金规模不变，在不同的专项债规模和基建投向比例下，中性假设下（3.5 万亿+45%基建投向）预计 2022 年专项债对于基建投资增速的贡献度为 1.1%；第二组则更为全面的考虑基建资金来源各个分项的趋势，中性假设下预计 2022 年基建增速为 5%。