2021 年 A 股必需知道的七件事

（一）沪指首现三连阳，估值收缩，业绩主导。回顾 A 股历史，业绩增长驱动的牛市并不罕见，但估值收缩且业绩独立主导的牛市并不多，除今年外，仅在 03 年和 17 年出现过。此外，全 A 视角下，今年是 A 股历史上第二次实现三连阳（上一轮 12-15 年），而结合上证指数看，则打破了“牛不过三年”的传统印象，首创三连阳。

（二）“碳中和”是贯穿全年的主线，结构性通胀演绎到极致。今年以来，尽管疫情、Taper 等外部因素扰动不断，但 PPI 的快速拉升成为最大的确定性，年内 PPI-CPI 剪刀差也创下历史新高，结构性通胀演绎到极致。此外，放眼全年维度，“类通胀+碳中和”就是贯穿全年的主线，上游资源+新能源显著领涨，其中煤炭、电力设备、有色金属、公用事业、基础化工和钢铁的累计涨幅均突破 30%，而金融地产与消费板块则集体收跌，剔除上游资源和中游制造后则已落入“熊市”，极致分化注定是 2021 年市场风格最深的印记。


（三）大盘波动创历史新低，主线轮动加快。19 年以来，A 股整体波动逐步收敛，21年万得全 A 年度振幅落至 17.7%，仅略高于 17 年的 17.3%，上证指数振幅则进一步下行至 12.1%，刷新历史新低。此外，碳中和的全年主线外，诸多独立主线也轮番演绎，从年初的核心资产，到二季度的 CXO、半导体、军工，再到三季度的基建、地产回暖，四季度又经历元宇宙的火热以及T MT 板块的再度躁动。



（四）从“躺赢”到“内卷”，市值风格明显下沉。2017 年以来，外资、险资与公募三大类机构资金主导 A 股机构化进程，合计持股占比从 16 年底的 10.1%一路增至 2020年底的 17.5%。机构增量入市叠加大盘价值风格偏好，以茅台为代表“核心资产”经历价值重估，坚守“核心资产”的“躺赢”式投资获得追捧。但是今年以来，一方面，业绩增速高点过后，流动性环境也难以支持大盘估值继续上扬；另一方面，险资与外资持股比例开始回落，机构资金主导边际放缓，资金博弈格局由“躺赢”转向“内卷”，小票挖掘诉求明显增强，这也直接驱动今年以来的市值风格下沉。2 月大跌过后，中证 1000开始明显跑赢沪深 300，小盘风格的超额收益持续拓展


（五）机构化主导继续“内迁”，私募贡献创历史新高。近年来，A 股机构化的主导力量，先后经历“由外向内”、“由公向私”的边际切换。其一，互联互通开放以来，国际指数扩容驱动外资加速入场，成为 17-19 年 A 股重要增量资金；其二，公募基金在 19-20 年扩容提速，成功从外资手中“抢回”机构化主导权；其三，近两年证券私募迅速扩容，量化私募的贡献也不容小觑，据基金业协会统计，2020 年和 2021 年（截止 11 月底）证券私募分别环比扩容 1.32 万亿和 2.34 万亿，百亿私募也由去年的 62 家增至 104 家，其中量化私募已在 2020 年底达到 7000 亿，今年已突破万亿，百亿量化私募也增至 27 家，私募持股占比预计在近两年增加 3.06%，正在成为 A 股机构化的重要增量资金。




（六）全 A 成交创新高，万亿成交渐成“新常态”。今年下半年，A 股成交中枢趋势上移，7 月下旬至 9 月中旬连续 49 个交易日成交破万亿，日度成交更是一度突破 1.7 万亿。全年视角下，截止 12 月 29 日收盘，日成交破万亿的交易日数已增至 135 天，突破 15年峰值 114 天，而且全 A 的年成交额已达 255.10 万亿，同样突破了此前 15 年的历史峰值 253.30 万亿。总体看，今年的高成交一方面源于量化规模的明显抬升，另一方面也源于机构调仓的集中影响，未来较高的成交中枢或将成为 A 股的“新常态”。



（七）行业监管收紧，政策调控加码，实体经济经历一轮“去杠杆”。今年以来，多行业监管收紧，互联网、教育、地产普遍经历“去杠杆”，互联网反垄断遏制资本无序扩张，教育“双减”直击教培机构，地产长效调控也在年内持续收紧，地产信贷陆续暴露风险。同时，双碳调控的加码也对产业革命形成了巨大推力，高耗能产业普遍经历“去杠杆”，一方面能源领域的“新老交替”，另一方面也是高能耗产业的控产与转型，石化、钢铁、铜、铝等冶炼加工业均经历了不同程度的“去产能”，主要高耗能产业固定资产投资增速陆续跌破制造业整体水平。此外，结合宏观杠杆率走势看，居民杠杆率走平，金融与实体经济杠杆率则明显趋势下行，相较海外的持续“加杠杆”，国内今年实则充分开展了逆向调控，逆势淘汰高碳产能，为后续的经济绿色转型和产业优化升级奠定了基础。

2022年1月 行情表现

 行业表现：银行、地产、基建表现较优
1 月主要指数涨跌幅：沪深 300（-4.6%）、上证综指（-5.1%）、中证 500（-7.8%）、创业板指（-9.6%）、中证 1000（-10.5%）。
1 月一级行业涨跌幅：银行（4.5%）、建筑（-0.1%）、房地产（-0.3%）、煤炭（-0.5%）、家电（-0.1%）；军工（-16.7%）、医药（-13.6%）、传媒（-11.1%）、电子（-10%）、公用事业（-9.3%）

1 月市场缺少明确主线，板块之间快速轮动，赚钱效应下降。前期热门赛道回撤幅度较大，稳增长方向在震荡中震荡上行，疫情受损方向开始反弹。数据经济、新冠检测等题材持续性均不强。

1.2. 重要时间节点回顾与思考

 开年后的当头一棒（0104-0107）

2022 年的首个交易周，创业板指大跌 6.8%，基金重仓指数下跌 5.3%；新能源、半导体、军工、创新药等板块明显调整，金融、地产链相关板块呈现防御性上涨。市场延续 12月末以来风险偏好持续回落状态并逐步淡化景气因子，转向“确定性改善+估值相对偏低”的行业和板块，即使它们的基本面当前尚未出现明显拐点，同时机构的仓位调整使市场波动明显放大，重仓股出现一轮明显下跌。

基金发行遇冷，美债利率飙升（0110-0114）

12 月末以来机构重仓股出现一轮明显调整，公募发行“开门红” 受阻，2022 年前两周新基金发行异常冷清，部分明星基金经理的新基金首日募集金额也仅个位数水平，不及市场预期，也远低于 2021 年同期水平。

稳增长信号密集释放（0117-0121）

基金发行年初遇冷和基金重仓标的的集体走弱形成对后续增量资金的负面预期，美股的快速下跌进一步压制国内风险偏好。政策暖风频吹下，市场短暂企稳，但依然反弹无力；私募基金遭集中赎回的传言下，中小盘出现加速下跌。行业表现方面，军工四季度业绩释放不及预期，板块深度调整。中低端功率半导体业绩明显回落，相关个股大幅杀跌。集采政策密集出台，长春高新出现连续跌停。指数在金融权重板块支撑下勉强走稳。

避险情绪蔓延，市场加速下跌（0124-0128）

1 月 24 日，俄罗斯和乌克兰地缘政治紧张局势升级，全球避险情绪升温，欧美股市全线下跌。

由于临近春节假期和海外不确定性因素剧增，负面情绪被进一步放大，25 日 A 股全线下跌，沪指跌近 2.6%，创业板指跌逾 2.7%，全 A 近 4000 只股票下跌，数字经济、新冠药物、元宇宙等热点主题退潮，金融权重毫无护盘之意，成交量大幅萎缩。

1 月 26 日证券日报头版指出，近期 A 股市场疲弱的表现来自于机构投资者对利空因素的过度反应，并呼吁机构投资者挺起 A 股的脊梁。

1 月 27 日 A 股却再度加速下跌，沪指跌近 1.8%，创业板指跌近 3.3%，逾 150 只股票跌停，陆股通出现大幅流出。同日，为提振市场信心，基金公司密集发布自购公告，合计金额超 11 亿；四大证券报陆续发声支持 A 股。

种种刺激下，市场仍未得到有效提振，春节前最后一个交易日，A 股高开低走，盘中宽幅震荡，尾盘小幅收跌。

券商报告 基调：
12 月 26 日《磨底！磨底的时候更需要耐心》判定当前市场处于“磨底期”
1 月 23 日《心向光明：“坚持”就是胜利！》
从目前来看，短期市场风险偏好回暖，后续进一步下降的概率很低。

2022年2月行情表现

 行业表现：有色、煤炭、石化表现较优

2 月主要指数涨跌幅：中证 1000（6.4%）、中证 500（4.1%）、上证指数（3.0%）、沪深300（0.4%）、创业板指（-1.0%）。

2 月一级行业涨跌幅：有色（18.5%）、煤炭（16.0%）、石油石化（8.7%）、化工（8.5%）、公用事业（7.8%）；家电（-5.2%）、非银（-1.5%）、传媒（-1.4%）、食饮（-1.0%）、房地产（-1.0%）

风格表现：中小盘、周期风格表现较优，成长风格反弹

1 月风格指数表现：低市净率（-0.1%）、低市盈率（-1.5%）、低价股（-5.4%）、大盘股（-7.6%）；高市净率（-12.8%）、高市盈率（-12.4%）、中高市盈率（-12.4%）
1 月风格延续 12 月末，大盘成长明显回落，低估值、价值风格表现较优。

2 月风格指数表现：绩优（5.7%）、中价（5.2%）、小盘（4.7%）、中盘（4.6%） 微利（0.0%）、大盘（0.5%）、高价（1.2%）
2 月成长、价值风格轮动，中小盘、周期风格表现较优，成长风格反弹。

市场特征

机构重仓股企稳反弹。去年 12 月至今，WIND 基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，至 2 月初两者分别下跌 6.0%和 6.5%。二月中旬以来，机构重仓股企稳反弹，负反馈问题逐步改善。

中证 1000 涨幅主要由有色、化工、电子相关子行业贡献，主要反映新能源中上游的中小盘超跌反弹、地缘事件冲击下黄金和相关资源品价格上涨以及数字经济、东数西算等相关主题炒作。

1.2. 重要时间节点回顾与思考


 10 年期美债利率升破 2%（0207-0211）
春节后第一周市场如期反弹，但力度和结构明显不及预期。春节期间国内消费整体表现平淡，全周来看，A 股反弹力度不及预期，结构极致分化；代表价值风格的上证 50、上证指数分别上涨 2.9%和 3.0%，而创业板指大幅 下挫 5.6%。药明康德和宁德时代受美国制裁的传言导致创新药和新能源两大创业板权重板块出现一轮明显调整；煤炭、石油和基建板块则表现居前。


俄乌局势升级，避险情绪升温（0214-0218）
经过前期快速下跌，A 股市场悲观情绪得到较为充分的释放，宁德时代跌至年线后带动创业板指反弹，稳增长交易维持热度。市场成交量收缩至 8000 亿左右，较春节前明显回落，呈现明显的缩量筑底特征。



战争爆发与恐慌情绪释放（0221-0228）
24 日，俄罗斯对乌克兰发动全面战争，全球股市出现一轮调整但尚未陷入恐慌；上证指数当日下跌 1.7%。



2 月中旬以来，多个地方放松房地产相关政策，下调首套首付比例或按揭贷款利率，有媒体报道一线城市楼市有所升温，从市场表现上来看，地产政策放松带来基本面预期改善，市场呈现“稳增长兑现，高景气转机”的特征，老基建板块回吐前期涨幅，而在基本面信号的催化下，锂电、光伏、半导体等板块则延续反弹态势。


券商报告基调：
2 月 6 日《当前是战略底部：风雨渐歇，曙光已现》指出短期市场风险偏好回暖。
2 月 13 日《转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴》刻画了稳增长与高景气轮动的内在逻辑关系，提出“让子弹再飞一会”。
2 月 20 日《反弹持续！莫将“远虑”作“近忧”》
在此，我们再一次强调当前市场处于战略底部，心向光明，不具备系统性下跌的条件。

2022年3月 行情表现

行业表现：地产、煤炭、农林牧渔表现较优
3 月主要指数涨跌幅：中证 1000（-8.7%）、中证 500（-7.7%）、沪深 300（-7.8%）、创业板指（-7.7%）、上证指数（-6.1%）。
3 月一级行业涨跌幅：煤炭（10.88%）、房地产（9.44%）、农林牧渔（3.26%）、医药（0.64%）、综合（-1.25%）、建筑（-1.37%）、银行（-1.54%）、传媒（-3.74%）、商贸（-4.24%）、建材（-4.39%）


风格表现：低价、低估值、大盘表现较优，金融、稳定风格走强
3 月风格指数表现：低市净率（1.07%）、低市盈率（-0.72%）、低价（-0.89%）、亏损（-3.45%）、微利股（-10.57%）、中市盈率（-10.90%）、绩优（-11.41%）。
3 月周期、稳定风格轮动，低价、低估值大盘风格表现较优，金融、稳定风格走强。


市场特征：机构表现弱于市场
3 月份 WIND 基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，两者分别下跌 10.47%和8.12%。由于机构配臵偏高景气方向，3 月基金重仓指数和股票型基金指数均未跑赢市场。



3 月上半月 A股下跌，下半月筑底修复，中证 500 强于沪深 300和中证 1000，大盘风格强于小盘，主要体现在下半月反弹中中证 500 和沪深 300 跑赢中证 1000。
金稳委会议之后，市场涨幅主要由煤炭、房地产、医药相关子行业贡献，主要反映全球通胀高企、国内疫情形势超预期和地产政策放宽等主题进行配臵。其中，通胀高企直接作用于大宗商品价格的走高；北京、上海、山东等多地疫情爆发推动医药行情；在金融委会议后，地方放宽限购限贷以及稳增长预期的加码下，房地产行情发生反转。


1.2. 重要时间节点回顾与思考

俄乌局势反复，美通胀创新高（0301-0310）
A 股出现单边下行，创业板指领跌 8.5%，万得全 A 下跌 6.0%。
我们认为这波对成长股分母端杀估值的行为，一方面是美股中成长股调整后起到的标杆作用，另一方面市场过度关注外围因素的负面影响，风险偏好明显下降。


俄乌谈判取得进展，金融委会议积极回应市场热点（0311-0320）
3 月 11 日俄乌共同宣布谈判获得积极进展，市场日内走出深 V 短暂反弹，但后续两天共下跌 7.49%。
3 月 16 日金融委会议积极回应了宏观经济运行，货币政策应对，平台经济治理，中美双方监管机构在中概股上的良好沟通，房地产企业化解风险应对方案及新发展模式转型的配套措施，以及香港金融市场稳定等近期资本市场关注的热点问题，要求有关部门积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。A 股连同港股市场见底后走出反弹。
3 月16 日到 3 月 18 日，沪深 300 上涨 7.08%，恒生指数上涨 16.27%。这次会议恰逢 A 股关键点位、回应市场热点，提振市场信息，夯实市场走出“政策底”的预期。


美联储加息落地，房地产调控边际宽松（0321-0331）
美联储 3 月正式启动加息周期，而 A 股市场跑输全球权益市场，同时期沪深 300 上涨 3.77%，中证 1000 上涨 3.89%，宁德时代上涨 5.12%。
房地产走出了结构性行情，3 月 16 日到 4 月 6 日累计上涨 32.81%，领先沪深 300 指数21.78%。客观上，1-2 月房地产销售、施工、拿地数据持续恶化，整体景气回落，基本面并没有好转，这在债市中表现明显；市场主要反映房地产困境反转的预期，由政策的边际放宽引发。

3 月 16 日两会和金融委会议回应房企问题前后，多地放开限贷限购或者下调房贷利率响应（标志是 3.18 福州放开外地人购房政策，地产板块当日上涨 4.69%，并继续走出一波 21.62%的主升行情），并且国资、信托基金出手承接债务、项目化解房企风险，房企从分子端分歧削弱；同时疫情形势的超预期发展，推迟经济改善的拐点，1 季度 GDP 预期增速 4.9%，落后于中央定调 5.5%的经济增速，进一步加码了稳增长政策预期，助推了房地产行情。


券商报告基调：
3 月 13 日《坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？》提出：3月 A 股“见龙在田”迹象显现，不具备系统性下跌的条件。期间，金稳委在上证综指即将突破关键点位召开专题会议，为市场注入强大信心。
3 月 20 日《“见龙在田”已现：看清当前“维稳”思路下的博弈》中对上证综指 3000 点支撑位有信心，同时维持此前本轮经济底在二季度的预判。
整体而言，3 月 16 日在 A 股持续大跌下逼近关键点位的时刻，金稳委专题会议召开，进一步夯实“政策底”。当前，我们维持正处于“阵地战”（战略相持阶段，坚守仓位，保持定力，不适合来回切换）的判断。

2022年4月 行情表现

行业表现：4 月仅食品饮料、消费者服务上涨
4 月主要指数涨跌幅：沪深 300（-4.9%）、上证指数（-6.3%）、中证 500（-11.0%）、创业板指（-12.8%）、中证 1000（-15.3%） 。
4 月一级行业涨跌幅：食品饮料（4.4%）、消费者服务（1.9%）、家电（-0.4%）、交通运输（-1.4%）、建筑（-2.1%）、综合金融（-22.5%）、综合（-16.6%）、计算机（-16.0%）、电新（-15.0%）、传媒（-14.5%）。

风格表现：4 月大盘、低估值、价值风格占优
4 月风格指数表现：跌幅较窄的前三是低市净率（-2.8%）、大盘（-4.7%）、低市盈率（-4.9%）；跌幅较宽的前三分别是亏损股（-15.4%）、高市盈率（-14.3%）、小盘（-13.7%）。
整体来看，4 月低估值、大盘、价值风格跌幅较窄，消费、稳定风格强势。

市场特征：4 月机构收益弱于市场，消费、物流领涨，成长仍然受到压制
4 月份 WIND 基金重仓股出现明显下行 10.3%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场。（万得全 A 下跌 9.51%，沪深 300 指数下跌 4.90%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌 7.25%、6.23%）。

4 月市场整体呈现下跌趋势，大盘风格强于小盘，沪深 300 明显强于中证 1000。期间受到统一大市场以及刺激消费等政策，在下跌期间消费、物流板块有结构性表现；由于新能源龙头阳光电源业绩不及预期，成长板块表现偏弱。

目前 PE 水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前 PE 依次是房地产（9.87）、建筑装饰（9.02）以及农林牧渔（30.31）,最低的依次是有色金属（18.41）、电子（23.88）以及通信（14.77）。
目前 PB 水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前 PB 依次是采掘（1.14）、建筑装饰（0.9）以及钢铁（1）,最低的依次是计算机（2.89）、家用电器（2.6）以及建筑材料（1.59）。

核心产业赛道中，房地产（18.85）、核电（62.98）、工业机器人（228.56）、城轨交通（10.70）、铁路（15.19）目前处于三年内较高分位水平；基础化工（15.66）、有色（20.31）、新材料（26.19）、国防军工（56.11）、5G（28.38）则处于较低水平。
特高压（2.50）、风电（2.08）、石油石化（1.02）、城轨交通（1.06）、核电（1.61）目前处于三年内较高分位水平；游戏（1.95）、工业机器人（2.69）、通用机械设备（2.24）、工业物联网（2.23）、铁路（0.98）则处于较低水平。

1.2. 重要时间节点回顾与思考

期待政策落地，央行降准不降息对于资本市场更多在于信号意义（0401-0415）
4 月初全国疫情快速上行，对上海等地的经济、生产活动造成重大影响，比如蔚来、一汽等制造企业停工停产。

新能源龙头业绩不及预期，以及美债实际利率上行带动国内成长板块下修（0416-0429）
在短暂震荡后，4 月 20 日新能源龙头企业阳光电源一季度业绩大幅低于市场预期，导致市场对成长板块的基本面担忧加重，市场打开下行通道，4 月 20 日到 4 月 26 日，上证指数下跌 9.63%，创业板指下跌 12.35%，并于 4 月 27 日走出阶段低点。月末宁德时代于 4 月29 日发布一季报，业绩同样不及预期。
2018 年以来，中美成长股的估值存在共振效应，国证价值/国证成长与美债10 年期实际利率呈现明显正相关，美债实际利率是 A 股成长股估值最大的影响因素，受美联储加息预期不断升温，美债实际收益率上行压制国内成长板块表现。

429 政治局会议向资本市场传递积极信号，美股 5 月 5 日大幅下跌后 A 股跟跌（0429-0505）
4 月 29 日政治局会议重磅召开，强调疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，以实际行动迎接党的二十大胜利召开，向资本市场传递积极信号。5 月 6日 A 股市场跟跌，上证指数、创业板指分别下跌 2.16%、1.9%。

当前 A 股盈利结构严重失衡，上游盈利占比达到 18.74%，全 A 增收不增利现象突出。
2021 年的下半年一个极为重要的变量在于上游资源品的持续涨价，“上游吃到饱，中下游饿肚子”矛盾强烈，严重影响到十四五期间“保持制造业比重基本稳定”的政策目标。在此，我们认为对上游资源品行业进行强约束，在 2020 年开启金融让利之后是“上游让利”。