公司游戏业务目前处于业务转型阶段，致使收入利润承压，平台业务目前仍处于变现早期，潜力还未完全释放。公司主营业务为游戏和TapTap平台，1）游戏业务处于向自研转型阶段，一方面在此过程中老产品流水下滑而新游戏还未上线导致短期收入承压，另一方面此前自研经验较少，因此在转型过程中大幅增加研发投入导致亏损，公司2019、2020、2021研发费用分别为3.18、6.58、12.42亿元，研发费用率分别为11.19%、23.09%、45.95%。2）TapTap变现及对游戏业务的赋能还没完全体现：2022H1TapTap用户数达到4173万，但商业化仍处于较低水平，目前TapTap单MAU半年度变现为11元，对比快手仍有3倍提升空间。

　　短期催化：自研产品即将进入产品周期，TapTap商业化或上新台阶。3款自研游戏2022Q4开始有望陆续上线：《火炬之光：无限》、《铃兰之剑》、《心动小镇》有望陆续上线，带动游戏收入提升。TapPlay已上线，有望提升TapTap用户打开率，从而为广告加载提供空间。

　　长期展望：领先的用户喜好感知能力使公司更容易做出爆款游戏，是游戏轻量化先驱。1）一方面创意是爆款游戏必不可少的因素，而心动公司文化适合孵化创意，另一方面TapTap平台61%的用户为30岁以下年轻用户使得公司对用户喜好感知能力强，更容易做出用户喜爱的爆款游戏。2）公司的星火编辑器符合游戏轻量化趋势，有望降低游戏创作门槛，繁荣游戏UGC生态，从而推动游戏由重度向轻度转变，进一步提升TapTap平台用户和变现的天花板。

　　投资建议

　　我们预计公司2022、2023、2024年营收分别为33.73、46.47、55.15亿元，归母净利润分别为-8.16、-0.27、1.65亿元，对应EPS分别为1.70、-0.06、0.34元，采用分部估值法进行估值，2023年估值116.10亿元人民币，对应目标价26.51元港币。