波司登是中国最大的羽绒服品牌，在1560亿元人民币（240亿美元）的市场份额估计约为12%。我们看好波司登作为一个新兴的中国品牌，在羽绒服市场拥有强大的品牌地位，产品种类有所增强，过去几年平均售价大幅增长，渠道策略也在改进。然而，我们认为其增长前景受到以下因素的影响：(1)更具挑战性的宏观环境，尤其是价格是关键驱动因素（2015-20年复合年增长率为9%）；我们预测2021-25年ASP将以5%的复合年增长率温和增长；(2)进一步的销售上行空间取决于延伸到

　　非羽绒产品，该公司尚未建立业绩记录。因此，12个月目标价为4.50港元，基于15倍的FY23-24E平均每股收益（其历史平均水平），意味着我们的服装/运动服装覆盖率分别有11%和30%的平均上涨空间，我们首次投资波司登与中性。

　　我们预计波司登将在2021-24年实现14%/18%的销售额/NICAGR，因为门店生产力和增长高于行业。在短期内，鉴于其产品的季节性（即10月至3月较冷的月份通常占全年销售额的70-85%），2Q22中国各地的各种封锁对其业务和库存的影响有限.在本报告中，为了支持我们的上述结论，我们提供了(1)羽绒服增长驱动因素、价格与销量的分析；（2）深入研究波司登产品升级进度，并与同行进行比较。