汇通达网络是中国领先的下沉市场B2B电商零售平台，2010年在江苏南京成立。公司主要从事消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”品类自营业务，以及提供SaaS+商家解决方案。截至22H1，公司拥有会员零售门店19.2万家，其中活跃会员店6.5万家，活跃会员占比34%。

　　下沉零售市场分散，主因：线下消费为主、“三高”品类主导、“熟人经济”盛行和流通效率低。我国下沉地区分布较广，疫情影响下消费韧性强，预计25年将突破20万亿零售规模，约占比社零总额40%。市场规模大，但渠道、商品、用户、流通四个维度均使得下沉零售市场呈现区域性、小店模式为主的特点。由于小店运营经验少，在供应、渠道、营销、售后等方面均存在劣势，需要专业平台在赋能补足。目前我国B2B电商平台竞争格局高度分散，汇通达以差异化服务获得领跑地位。

　　加强供应链管理和品类结构改善，自营业务毛利率有望进一步提升。基于下沉市场耐用消费品高需求这一特点，公司现形成了以消费电子（21年占比41%，下同）、家用电器（15%）、农业生产资料（21%）、交通出行（10%）、家居建材（5%）、酒水饮料（2%）六大品类为核心，24个二级品类为细分，超18万个SKU的产品矩阵。此外，公司合作近千家头部品牌，如哪吒汽车、开沃汽车等新能源主机厂。从盈利能力上看，21年自营业务毛利率2.3%，有望从以下方面进一步提高盈利能力：1）提高总部供应链直采占比（18年4%→22H148%），加强对上游的议价能力；2）推进B2F反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌；3）增强规模效应，控制物流履约费用率（20年占比毛利16%→22H18.4%）；4）拓展高毛利商品（上半年新增厨灶用具、净水设备、智能穿戴等）。

　　SaaS+付费用户高涨，服务业务处于高速发展期。目前公司提供免费和4种不同价位的付费套餐在超级老板、汇享购的网页和APP为夫妻老婆店提供“帮买、帮卖、帮管”一站式服务。截至22上半年，SaaS+订阅用户数11.1万名，其中付费SaaS+用户2.7万名，同比增长180%，付费率24.4%。

　　地推团队执行力强劲，单均会员店收入贡献可提。公司拥有约2900人的地推团队，采取本土化招募，总部三级管理，体系化培训和易发挥主观能动性的考核机制，激励客户经理团队积极拓店，延伸业务边界。据估算单个零售门店中汇通达供应的货物销售占比仅15-30%，未来单均会员店收入贡献存在进一步提升空间。

　　投资建议：我们预计22-24年实现主营业务收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%，实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自营业务预计中长期将维持1-2%经营利润率，服务业务付费会员数量和渗透率均有望提升，可保持快速发展，给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

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