中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多演绎“农村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选；京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”；汇通达依靠交易+服务双轮驱动，关注毛利率改善机会，首予“买入”；唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”；电商代运营增速放缓，短期承压，给予宝尊“持有”；重申阿里巴巴“买入”评级，估值吸引，上升空间大于下行风险。