用户目标：年轻一代生活社区再破圈，23年MAU4亿可期

　　哔哩哔哩通过“破圈”效应，由二次元小众社区成功迈向年轻人生活社区。随着Z世代用户壮大与消费潜力释放，B站Z世代用户特征明显充分受益，加速向中高龄、中低线与泛二次元用户渗透有望再破圈。展望用户目标，年龄路径来看，通过青中年圈层重点突破，测算23年底MAU可达4.04亿；城镇路径来看，通过二三四线城市加速渗透，测算23年底MAU可达4.02亿，叠加公司降本增效战略稳步推进，品牌认知提升亦将带动公司获客效率提升并高效完成用户目标。

　　社区生态：社区生态依然向好，用户与创作者共治共建

　　哔哩哔哩坚持“社区优先”理念，用户时长与活跃度印证社区属性，Up主数量与内容产能提升加速生态正循环，OGV内容补充与品类多元化推动PUGV内容库丰富。展望社区生态，会员准入机制维护社区氛围加速会员渗透，用户自治机制推动社区自我调节；创作者激励计划迭代激发创作活力，针对性激励措施推动头腰尾部创作者成长；OGV内容反哺PUGV生态，深耕动画与纪录片加速剧综自制突破，Story-Mode延展内容消费场景用户创作者双双受益，社区生态整体依然向好。

　　商业化空间：VAS与广告接力增长，24年有望盈亏平衡

　　公司VAS与广告接力推动营收增长，降本增效推进亏损有望逐步收窄，广告收入短期承压产品矩阵丰富品牌认可度提升，直播及增值服务收入高增付费用户创新高，爆款独代游戏缺失游戏收入承压，疫情与物流影响不改电商增长势头。展望商业化空间，花火平台拓宽创作者变现渠道，Story-Mode视频流推广成为广告新增长点；电竞赛事版权丰富加速直播渗透，直播公会体系建设与扶持新公会丰富直播内容生态；自营+带货实现一站式内容种草与转化，定向打造衍生品与众筹模式革新实现IP价值最大化；游戏自研与投资持续加码等待新品上线，商业化全面提速下24年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。

　　投资建议

　　预计2022-2024年公司实现营业收入分别为22802.76、29787.24、37928.85百万元，实现归母净利润-8451.27、-6034.97、-2175.00百万元，对应EPS分别为-21.64、-15.45、-5.57元，对应2022年9月22日收盘价129.0港元/股，PE分别为-5.35、-7.50、-20.80倍。选取可比公司给予23年PS 2.6X，参考2022年9月22日人民币港元汇率0.8980，可得23年公司合理市值为762.43亿元/849.03亿港元，对应目标价为195.19元/217.36亿港元，较最新收盘价相对空间为+68.50%，首次覆盖并给予“买入”评级。