第九期海外论文双周志将聚焦美元融资与全球资本流动。第一篇论文介绍了全球美元融资网络的特点、结构，并且梳理了近期国际美元融资的趋势，帮助大家了解全球美元融资的现状；第二篇论文介绍了亚洲国家海外投资的增长以及美元对冲需求的增加，解释了危机期间债权方对美元有强烈需求的原因；第三篇对比了基于居住地和国籍的跨境投资组合统计的差异，强调了近年来离岸中心发展对投资组合风险暴露的扭曲，建议从所投企业实际经营地点来确认投资组合的实际风险敞口。

　　美元融资：一个国际视角

　　国际美元融资网络是高度全球化和互联互通的。美国银行部门是对非美国居民最大的美元贷款机构，而美国也是银行跨境美元资金的最大接收国。实体因各种原因提供、寻求美元资金，或者作为美元资金的中介。非美国实体要借入美元的原因包括规模、流动性和投资者基础以及国际贸易和借款成本差异；美国实体向非美国借款人提供美元的原因包括获得更高的回报和投资组合的多样化等。就融资工具以及市场参与者而言，全球美元融资市场是复杂的。与美元融资过程交织的是对冲外汇、利率以及期限等风险的需求，往往要使用外汇掉期等工具。

　　美元融资近期的趋势包括：1）美元融资增速快于其他货币，近年来美元资金稳定在全球GDP的25%左右，而在全球金融危机之前的峰值为近30%。但与其他融资货币相比，美元已经回到了它在世纪之交左右占据的主导地位；2）银行因为监管调整了资产负债表，银行历来在国际美元融资中发挥关键作用，但自全球金融危机以来，它们对资产负债表进行了重大调整，主要是新的银行监管制度和改进的风险管理实践推动的；3）欧洲的活动有所下降，但新兴市场等其他地方的活动有所上升，全球金融危机以来，与其他地区银行相比，欧洲银行已经大幅缩减了其海外银行业务，而中国实体作为国际上的美元借贷者和债权人已经变得更加突出；4）非银金融机构变得更加重要，近年来，养老金、保险公司和其他非银行金融机构在美元融资方面的增长远远超过银行。

　　新兴亚洲的外部投资和美元融资

　　机构投资者对外投资日益增长。在许多经济体中，人口老龄化的趋势加上养老金和人寿保险部门的发展，使机构投资者在金融体系中发挥了越来越重要的作用。养老金体系和保险公司的资产管理人寻求购买具有现金流属性、类似于机构投资者的长期负债的长期资产，从而降低期限风险。然而，许多亚洲新兴市场缺乏长期资产，促使本地投资者购买外国资产。

　　亚洲新兴市场投资者对外汇对冲服务的需求随着美元资产组合的增长而增加，尤其是因为抑制汇率风险的监管政策，这刺激了亚洲外汇衍生品市场的增长。在许多亚洲新兴市场中，人寿保险公司受到有关货币风险敞口的严格监管，包括风险资本要求。与其他机构投资者相比，他们将投资组合的比例分配于固定收益资产，并使用外汇衍生品进行对冲。

　　亚洲新兴市场的外汇远期和掉期交易随着非银行金融机构的投资组合的增加而增长。总部设在亚洲的银行和全球银行的亚洲分支机构都是亚洲新兴市场货币的外汇衍生品市场的活跃交易商。作为中介机构，外汇交易商银行满足了当地机构投资者对冲外汇的美元需求。特别是全球银行的地方分支机构，它们的资金来自资本市场或总部。当地银行外汇对冲头寸的大致规模可以从其资产负债表上明显的货币不匹配中合理推断出来。

　　全球化与资本流动的地理位置

　　跨境投资组合统计数据存在扭曲。债务方面，国际清算银行(BIS)编制的国际债券统计数据表明，通过离岸融资部门发行的债券基于居住地和国籍的测度的差异日益明显。背后的原因是中国、巴西和俄罗斯等国的公司主要通过位于开曼群岛、爱尔兰和卢森堡等离岸金融中心的金融机构发行国际债券。基于居住地的统计，这些债券被分配给融资工具合法的国家；基于国籍的统计，它们被认定属于最终的母公司。股权方面，有两个因素导致了基于居住地的统计数据和经济风险敞口之间的主要差异：1）许多大型跨国公司将注册地改为税收优惠的司法管辖区；2）投资基金持有的股票归属于成立基金的国家。

　　本土偏好测度的扭曲影响了全球投资决策。数据扭曲影响了我们如何看待不断变化的投资者偏好，包括“本土偏好”的衡量标准和投资组合配置的驱动因素。作者认为，基于居住地的统计数据往往夸大了近期美国本土偏好的下降。此外，作者通过回归分析证明，通过观察国家层面的相对投资组合权重，可以发现基于国籍和居住地的统计差异会影响我们对资产配置驱动因素的分析。

　　根据企业实际经营地点确定经济风险敞口。除了基于居住地和国籍的统计差异之外，即使是被调整后的投资组合，也不能完全反映出一些国家的风险敞口，因为投资者通过跨国公司的全球活动获得了额外的风险敞口。作者重点关注可以获得其销售地理位置信息的公司普通股，将美国投资者持有的股票分配到三个主要地区：美国、新兴市场和其他外国国家。根据销售额估计的美国经济风险敞口要小得多，因为美国大型公司是在全球范围内经营，因此持有它们的股票提供了相当大的海外风险敞口。