核心观点

　　腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队，长期前景乐观。随行业竞争强度缓解，IaaS层毛利有望逐步改善。PaaS层是当前竞争关键，腾讯云在音视频领域领先市场，在安全、数据库、AI等领域也位于前列，收入结构改善、自研产品占比提升趋势下利润率改善确定性较高。SaaS层利润率受自研产品短期亏损拖累，但预计随着腾讯会议、企业微信等商业化推进，减亏幅度预计可观。总体看，我们预计24年腾讯云有望（经调整口径）盈亏平衡，并在此后逐步贡献利润。预计是腾讯整体的估值增量。

　　关于腾讯云的两个问题

　　本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，未来的成长性如何？

　　IaaS的主要竞争逻辑是成本驱动。AWS为代表的云厂商通过自研定制化芯片，提升在场景/应用的性能并显著降低成本，这是云计算成本长期下降的根本驱动力。目前腾讯云在智能网卡、机器学习领域布局较为领先，未来有望积累成本优势，进一步提升IaaS层的毛利率。此外，IaaS层高固定成本下规模效应明显，当前数据中心的Capex增速仍处于较快增长阶段，未来随着Capex增速回落，利用率提升带来的成本下降将逐步体现。最后，资源优势会加速上云阶段，但互联网厂商在规模扩张后出于数据、业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品，会在发展中期产生业绩端的负面影响，这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系，丰富中小客户群体。

　　PaaS层的主要竞争逻辑是技术驱动。腾讯云在数据库、云安全、AI、音视频解决方案等领域均处于国内领先地位，且音视频领域由于场景积累更丰富，腾讯云目前的解决方案更为成熟，市场份额位于行业第一。数据库、云安全、AI等领域主要也是通过技术研发实现性能领先，结合第三方或监管部门的测评/资质背书，并通过标杆案例在行业树立品牌形象，进而逐步打开市场。因此，PaaS层发展初期会带来研发成本的扩张，但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。

　　SaaS层的主要竞争优势是生态优势。对腾讯云而言，生态优势就是腾讯的其他业务的赋能。腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势，逐步拓展至商务沟通，并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒。腾讯会议受疫情加速办公线上化影响，成长速度较快，并与钉钉会议共同占据市场领先。未来目标市场主要聚焦中型、大型企业视频会议需求，目前腾讯会议已积累超过100家合作伙伴，并搭建软硬一体解决方案，按50%的市场份额计算，23/24/25年商业化空间在13/15/18亿，如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透，商业化空间将有显著增量。

　　中国云计算市场与海外存在显著差异，未来可能走出与欧美云计算厂商显著不同的路径。由于①企业/实体运营目标并非完全是效率优先；②公司信息化程度较低；③企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。最终导致：1）中国云计算市场私有云占比更高；根据中国信通院，2021年中国云计算市场中32.5%为私有云，剩余67.5%为公有云，相比全球云计算市场，国内的私有云占比更高；2）中国的PaaS、SaaS市场较不成熟，但也充满机会。另一方面，中国公有云市场中PaaS、SaaS的收入占比更低，海外公有云市场中PaaS、SaaS的收入占比更高，这意味着现有市场中不存在较为成熟的PaaS、SaaS服务商，因此腾讯云、阿里云等无法通过收购实现快速增长，但另一方面也意味着腾讯云、阿里云有机会从零开始构筑在PaaS、SaaS领域的竞争力，这是海外云计算厂商（如AWS、Google）所缺乏的机会，他们面临更多成熟竞争对手的挑战。3）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益PaaS、SaaS占比提升。

　　投资建议：流动性方面，随着美国通胀确认见顶，交易从左侧转向右侧。流动性紧缩缓和具备较高确定性的，中长期看估值中枢将不断上修。近期市场从交易加息利率终点转向衰退定价，但存在钟摆思维（从极度乐观转向悲观），因而PE中枢跟随美债利率周期波动，我们认为利率中枢下行趋势确定性较高，短期波动更多是数据驱动的择时交易节点。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。