养肥
2011年7月8日，博纳影业（BONA.Nasdaq）的股价又跌了近10%，公司CEO于东已不太在意，市场波动和残酷是需要适应的。于东曾经装着“美国梦”，数年前他来华尔街访问时，就指着那座标志性的铜牛说，有一天，我一定要来。
美国人也希望博纳早点来。为此，美国纽交所主席和纳斯达克主席分别来到北京他的办公室，进行说服工作，介绍美国市场的理念。纳斯达克主席鲍伯尤为热情，还特意邀请他参加美国驻华大使馆的晚宴，与前任驻美大使洪博培共进晚餐。在这次晚宴上，于东还见到了百度CEO李彦宏，看着别人赴美上市后的风光和公司的迅速发展，于东心动了。
于东真的来了。在准备敲钟那一刻，他和他的团队喜极而泣，但2010年12月9日上市即破发，随后股价一路向下，当时于东有些冲动：“我要再做一次路演，你们不懂我，我就再讲一遍给你们听！”此后，他曾用个人资金回购来增强市场信心，然而股价很快又被市场打压。
最能感受到资本市场血腥的是中国公司绿诺。《华尔街不相信眼泪》—这是刚从纳斯达克退市的绿诺公司董事长邹德军最近在读的书。从底层的实业做起，几十年后，邹才明白书到用时方恨少。邹德军自称是个对于资本市场完全没有概念的人。他几年前的上市初衷来自当地官员的建议，官员甚至还直接帮他找来了包括律师行、会计师事务所等可以提供一揽子服务的中介机构，后来邹知道这些中介机构只是美国的小机构。彼时，环保概念在美国市场正被热炒。
2007年10月11日，绿诺正式在OTCBB挂牌，投资者为美国银行和Pinnacle基金。绿诺是美国银行投资的仅有的两家中国公司之一，Pinnacle则是美国的一家中型基金。由于此时的绿诺已被打造成一个拥有想象空间极大的中国环保概念，因此，上市股价一路攀升，到2008年甚至一度突破了13美元，此时美国银行及Pinnacle基金借机套现退出。
渐渐明白市场游戏规则的邹德军，已不满足在OTCBB“有名无实”，希望可以登上纳斯达克。他开始寻找更大的中介机构寻求合作。2009年，邹德军在罗德曼投资银行（Rodman&Renshaw）的帮助下，转板纳斯达克市场。
彼时，绿诺还在被“唱多”的轨道上。绿诺每年要支付几十万美元给一家名为Fraze&Frost的会计师事务所。事后证明，这家会计师事务所出具的报告不仅使绿诺陷入财务欺诈丑闻，还最终捅了绿诺最致命的一刀：将电话录音提供给美国证监会（SEC）,称邹德军已承认合同造假。不过，Fraze &Frost并未因自己的揭发检举行为而获得SEC的宽恕。在2010年12月8日绿诺被摘牌后12天，Fraze&Frost被停止所有中国公司业务。
Fraze&Frost揭发的“合同造假”是浑水质疑绿诺的杀手锏。后来有知情者对媒体表示，事实上，绿诺公司与那几家公司确实签订了合作框架协议。绿诺高管曾向中介机构强调，框架协议的执行有很多不确定性，并不完全等于合同。但中介机构表示，没关系。
浑水的创始人布洛克对《中国企业家》说：“为确认绿诺的合同是否真实存在，我们耗费了大量的精力，按美国的标准，我认为那些所谓的合同并不存在。”
最近两年来，中国是海外资本奔涌的胜地。随钱而至的，还有若干中介机构，它们竭尽其能，想把中国公司带往美国。不了解美国资本市场的中国企业，在这些所谓的“机构组合”帮助下，设立了海外架构，运用反向收购方式登上了成本低、监管松的OTCBB市场。以往，被认为是“旁门左道”的升板融资成为登陆纳斯达克的主流。
“‘中国概念股’，是美国人的称呼，开始他们把我吹上了天，帮助我们找来了私募资金，公司的预期成长也越来越快，不久我们就以较高的市盈率转到了纳斯达克主板市场。”一位2006年转上主板的中国公司负责人对本刊说，“市盈率是一个公司未来虚拟增长的空间，增长需要一定的时间周期和一定的方法，持续的高增长得有财务数据来支持。大胆的人就财务造假，胆小的人在披露上不规范。”连浑水的布洛克也说：“从我接触的实际情况来看，确实很多优秀的中国公司为了去和资本匹配，被迫去造假。”
2008、2009年，中国概念股的市盈率达到了前所未有的高位。供求决定价值，当多数资本都在追逐同一个市场的公司时，中国概念股处于卖方市场，这时，大家对于企业赴美上市存在的问题和风险也是“报喜不报忧”，有投资人也反思说，正是借助那些中介机构的力量中国概念股的估值被推向历史最高点。
这种高市盈率陷阱带来的压力，企业是最终的承受者。“当市盈率过高时，投资人自己也会浮躁，因为他失去了犯错的空间，这种盈利的压力最终会传递给企业家，导致后者铤而走险。”分析人士说。

做空
与咄咄逼人，极具煽动性的做空报告不同，两位报告的作者本人都显得个性平和，十分理性。
浑水研究的创始人布洛克外表普通，神情拘谨，在大场面下显得很是紧张。面对彭博财经主持人气势逼人的提问，35岁的布洛克看上去像个犯错的孩子，眼神躲闪，语速缓慢。
就在一年前，布洛克还只是一个无名小辈，2010年夏天，浑水的诞生才使他崭露头角。而浑水选择中国公司开刀只是一个偶然。据布洛克自述，最早让他走上这条路的是父亲，老布洛克让儿子去做东方纸业的尽职调查。布洛克起初对此并不感兴趣，但等他去到这个公司时，被眼前的一幕震惊了，这完全是一个欺诈。有人告诉布洛克，这只是冰山一角。于是浑水开始了狩猎中国之旅。
与普通投资人一样，布洛克也看到，近年来中国概念股在美国资本市场太热了。据不完全统计，2008年以前，通过反向收购先上OTCBB市场，而后能成功升板到纳斯达克主板的中国公司，一年只有5家。从2009年下半年，每个月有5-6家，2009年，由OTCBB升至纳斯达克主板的中国公司高达36家，而通过IPO上纳斯达克的只有10家。“而熟悉美国资本市场的CFO是有限的，有些公司的CFO甚至是临近上市才找到，甚至来不及把招股说明书从头到尾读一遍。”知情人士披露，财务隐患因此埋下。
“萝卜快了不洗泥”这样的商业常识，让做空者找到了中国赴美上市公司中的“小概率标本”。
在被爆出财务造假的公司，有不少是通过反向收购上市。但专家指出，这项制度本身并没有错。华威集团投资董事张子成就认为，当一个企业决定上市时，其上市决策包括两个方面：在哪里上市，如何上市。如果一个企业想通过反向并购来实现上市也很正常。但是，确实有大量的中介机构去利用反向收购门槛比较低、监管比较松的弱点，对公司进行过度包装。
“因为中国遥远，语言不同，文化不同，法律系统不同，是那些‘欺诈的推广者’（唱多的机构）最好利用的地方，在这里寻找一个公司，打扮一下，然后把它们带到美国来。”布洛克说。
另一个重要的制度性漏洞是，那些在美国上市的中国公司的注册数据，包含财务报表、股东的相关记录、向企业出资的情况、有关租赁或购买物业及许可证的资讯都躺在中国的国家工商行政管理局。这是一座关于企业历史以及企业与其他人和其它企业之间关系的宝库。“但是官方的美国证券交易委员会从这里什么都得不到，这为限制中国企业造假提供了障碍，但我们却可以委托一家中国的律师事务所调出这些数据。这就是机会。”布洛克说。
面对这些造假或披露不规范，起初，一些“机构组合”采取了隐忍的态度，同时继续唱多这些产业和公司，因为此时与他们相关的资本还没套现，他们需要通过正向操作来“剥削”企业。美国的市场太透明了，纸很快就包不住火，这拨人跑掉后，通过反向操作再来“剥削”你，这就是做空。他们唱空一个死一个，因为做空的队伍里，同样站着当初做多你的那帮人。
股票大跌后，十亿，甚至几十亿美元的市值蒸发了，“钱哪去了？都进了做空者的腰包儿了。”泰富电气CEO杨天夫说，他总结出美国做空四部曲：“第一步，有人写做空报道；二，有律师来调查公司；三，有对冲基金做空股票；四，还有在场外的赌博期权。反复的做多和做空后，中小投资者都洗跑了。做空者就成功了。”
“对于这个逻辑，我觉得是存在的。”美国小型投行亚瑟尔集团中国区总裁刘建华说，“我个人很讨厌做空者这些人，它们一点都不高尚，但从两个方向来赚钱是符合市场规则，只要他们不违法。对于中国的企业来说，你在开始吸引投资人和选择团队时要慎重，更重要的是实现上市之后要规范好自己，最有动力和条件进行财务造假的人还是公司管理团队。”
在憧憬海外上市之初，或许没有人会想到自己会带着欺诈者的罪名离开。于东说，中国公司在美国资本市场的浮沉总会让他想到一部著名的电影—《美国往事》。在那部对“美国梦”做出最佳诠释的影片的开头，几个小男孩透过门缝看着外面五彩斑斓的世界，心向往之。后来，这些小男孩一一长大，命运却各不相同。有人功成名就，亦有人成为黑帮，走私者，被警察追逐……

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