引言：高端龙头，缘何“失速”？近年来，中国啤酒行业高端化逻辑持续演绎，内资酒企盈利纷纷提升，但身为高端龙头的百威却表现平淡。百威如何成就高端龙头？2019年来公司缘何“失速”？调整动作落地情况、前景怎么展望？本篇报告，我们深度剖析百威崛起原因、症结所在和调整动作，并展望其发展前景。

　　崛起之因：独占高端时代，战略选择成就高端龙头，廿载沉淀品牌及渠道优势突出。复盘历史，其成功核心原因一是战略上扬长避短，率先树立高端形象，二是2008年合并英特布鲁，减少外资竞对、沿海市场基础大幅增强。2014年随行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，顺势发力成就龙头，并继续前瞻布局领跑超高端，截至2018年公司占据中国高端啤酒市场47%份额。二十载深耕沉淀突出的高端竞争优势：（1）强品牌力是高端化时代下最重要的资产，当下百威、科罗娜等品牌认知已然领先，丰富的产品矩阵、高费投、强管理则形成进一步支撑。（2）扎根沿海高端渠道，前200名大商贡献70%以上收入，且利益深度绑定、服务手段丰富，渠道壁垒较稳固。

　　症结所在：内资觉醒时代，外部竞争加剧、疫情反复，内有资源与机制掣肘，共同导致业绩增速放缓。外部环境上，2017年后内资啤酒龙头陆续发力高端，百威竞争压力增加，海内外疫情持续反复亦造成较大影响。在此背景下，公司内部问题开始显现，未能遏制竞对崛起：一是资源掣肘，百威亚太上市即定位偿债，母公司利润诉求导致百威费用投放受限且提价较为频繁，渠道利润空间压缩、推力下滑。二是公司对一线重视不足，如销售端落地资源支持力度、一线人员待遇、终端服务效率、渠道管控精细度均有提升空间。内外压力共同作用，导致经营表现不及预期。

　　积极调整：机制理顺、费用聚焦、渠道精耕，修复优势重回稳增，渗透升级空间仍足。人事与机制上，21年销售背景出身且曾任中国区总裁的邓明潇接任百威英博CEO，且中国CSO调整为直接向亚太CEO汇报，预计中国区资源掣肘有望边际缓解且管理将更接地气。同时，公司费用聚焦高端、增加投入，渠道精耕细作、加快激励兑现等手段增强渠道与终端粘性，高端竞争优势基本修复。展望未来，当下高端渗透空间仍足，百威品牌、超高端组合在中国市场覆盖率仅1/3、10%，预计23-25E分别有望保持中低个位数、双位数稳步增长，净利率亦有望随高端化与费用精益逐步提升至18%+。

　　投资建议：高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，给予目标价27.5港元及“推荐”评级。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计23年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别11.3、13.4、15.2亿美元，给予24年PE 35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标价27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。