阅文集团是以网络文学为基石，IP开发为驱动力的综合性文化产业集团。公司以数字阅读为基础，IP培育与开发为核心，旗下囊括QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，汇聚了强大的创作者阵营、丰富的作品储备，覆盖200多种内容品类，触达数亿用户，已成功输出《庆余年》《赘婿》《鬼吹灯》等大量优秀网文IP，并改编为动漫、影视、游戏等多业态产品，同时公司引领网文出海，布局全球市场。

　　公司核心壁垒：IP创作城池坚固，IP开发体系完备。公司提出“大阅文”战略，针对IP产业痛点，提出重点发力方向，梳理了IP开发过程中的实际问题，成为行之有效的顶层战略设计。在旗下作家和作品储备持续保持行业领先地位基础上，公司通过升级培训及编辑体系助力作家专业能力进阶；同时完善的作家服务机制提升作家粘性，建设了合理的作家梯队储备，夯实内容地盘。

　　打造工业化体系，提升IP开发价值。阅文集团IP开发由单纯授权向系统化开发转化，并购新丽传媒、开放外部合作以及建立开发中台等举措帮助公司打通后端产能和前端规划，打下IP工业化开发体系基础。公司围绕各衍生业态梳理三级开发体系（第一级：有声书与出版书，第二级：动漫、影视和游戏，第三级：IP商品化和线下消费），逐级扩大IP影响力和开发价值。具体而言，针对三级开发体系中第一、二级推动力，阅文通过阅文动漫、阅文影视以及腾讯体系内合作伙伴自建相关IP开发核心能力，完善自身工业化开发所需要素，连接内容孵化、运营及开发生产等环节，在有声书、动漫、影视等领域取得突出进展，逐渐形成工业化开发体系，而外部伙伴/平台主要作为扩大影响力的输出渠道；针对第二级推动力中开发周期相对较长、成本较高的游戏及第三级推动力，阅文通过积极与产业伙伴开展合作，推动细分领域的工业化制作开发，从而更好的激活IP价值。

　　数字阅读：付费业务壁垒稳固，免费业务稳健发展，海外业务持续扩张。公司作家及作品储备丰富、产品线完善，数字阅读业务具备内容生产及渠道优势。付费业务方面，付费率受到免费阅读发展影响有所下降，但中长期来看，用户付费习惯提升的行业轮转从视频向音频（音乐）在向文字领域延伸，随着版权保护政策的加强和网文平台防盗机制完善，行业付费率有望迎来拐点，而用户行为深入、会员体系升级包括部分产品定价较低的现状，也为公司付费阅读业务APRU值腾挪出提升空间。此外，公司免费阅读业务借助腾讯体系渠道稳健发展。海外业务方面，阅文通过本地化业务协同，快速切入海外市场，用户及作品储备快速扩张，当前，阅文海外切入垂类内容平台，海外用户价值有望进一步提升。

　　版权运营：网文IP价值多元放大，IP影视化加速进入收获期。网络文学作为IP源头，具备较强衍生开发价值，阅文集团IP储备兼具数量及质量优势，我们认为，随着公司完成IP开发全产业链布局，公司版权运营业务打开长期增长空间。尤其是腾讯影业、新丽传媒、阅文影视组成“三驾马车”，在IP影视化业务上高效协同，爆款出品率日益稳定，公司影视项目储备丰富，重磅储备项目或将加速上线。此外，公司针对头部IP的动漫、游戏、有声书及衍生商品开发亦稳健推进。

　　盈利预测与投资评级：综上所述，我们预计公司2022-2024年营业收入为88.7/98.7/109.8亿元，同比增速16.3%/11.4%/11.2%，归母净利润分别为13.6/16.5/19.2亿元，同比增速124.2%/21.3%/16.2%，经调整净利润分别为16.3/19.5/22.2亿元，预计公司2023-2025年EPS分别为每股1.34/1.63/1.89元，对应PE为22/18/16倍。我们看好公司不断夯实内容壁垒、加速释放IP价值的能力，首次覆盖，给予“买入”评级。