维持“增持”评级。自研产品周期全面兑现，研发聚焦与费用管控加速盈亏平衡。考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度，我们认为公司2023年有望实现盈亏平衡，调整心动公司2023-2024年、新增2025年经调整净利润至0.54/5.53/8.89亿元，对应PE分别为208X/20X/13X。基于分部估值法，对游戏业务、TapTap平台业务进行分部估值加总，目标价38.82港元，较最新收盘价+42.98%。

　　游戏业务全面复苏，产品周期兑现在即。2022年游戏收入增速+21.98%，毛利率同比+9.24pct，在运营网络游戏、付费游戏环比提升+2、+3款，旗舰产品《香肠派对》流水屡创新高、《仙境传说RO》表现稳定，储备项目《火炬之光：无限》《火力苏打》国服上线在即、《铃兰之剑》《心动小镇》陆续测试，自研产品周期即将全面兑现。

　　独占内容供给回归，TapTap飞轮加速转动。公司依托TapTap与游戏业务实现全产业链布局、独占内容驱动生态飞轮，2022年TapTap用户数、下载量同比+31.30%、+38.30%，随着版号回归供给复苏，公司独占产品陆续上线将推动社区正循环；此外，2022年信息服务收入同比+39.3%，随着互联网广告市场逐步复苏，买量市场回暖、以及重点厂商产品强势宣发，共同推动TapTap广告保持高速增长。

　　研发聚焦全面突破，费用管控助推盈亏平衡。2022年公司研发费用率同比-8.5pct，研发人员数下降至1196人，公司研发架构与人力机制打磨成熟，行业精品化趋势下聚焦研发资源提升产品能见度；2022年公司销售费用率同比-1.97pct，销售费用率整体保持稳定，行业精细化买量趋势下渠道价值展现，同时旗舰产品通过TapTap联动释放游戏生命力，研发费用与销售费用高效管控下公司有望加速实现盈亏平衡。