核心观点：

⚫ 大宗商品供应链企业主要服务于黑色、有色、农产品等大宗商品的上中游厂商的采购、库存及分销等各个环节。

⚫ 海外龙头商业模式的演进：向全产业链延伸，拓宽加工制造增值服务。总结嘉能可和 ADM 三家海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性规律在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游的深加工/分销/制造）进行延伸。

⚫ 中国大宗商品供应链行业盈利模式从贸易商向综合物流服务商演进，市场向具备市场化激励机制的国企集中。宏观经济增速下行和市场透明度提高意味着贸易商利润空间缩窄，我国大宗商品供应链企业逐渐转型，提供增值服务（物流、融资、信息咨询等）包含在内的形式价差，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。我们看好具备市场化激励机制的国企加速市场渗透，竞争优势包括：（1）较低的资金成本；（2）风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（3）规模化和产业综合服务能力。

⚫ 中国大宗商品供应链行业未来产业趋势：科技赋能，链条延伸，增值服务。（1）物流金融、电子仓单等模式创新使得大宗供应链有望摆脱高杠杆模式，通过物流、咨询、代理执行等方式为客户提供多元化综合服务；（2）沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。具体表现为服务的广度和深度的提升。具体而言，一方面，基于融资成本、风险把控能力和产业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；另一方面，基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务