主持人：应该说建行对住宅领域起到了推动的作用，谢谢范行长！下面有请中金公司首席经济学家哈继铭先生，他的演讲主题是从中国经济走向看房地产发展趋势－大变革下的大趋势，大趋势下的大启示。

　　哈继铭：大家上午好！我今天将三个方面，第一我们如何理解中国宏观经济增长的态势；第二目前中国的资产价格上升，它在基本面上受到了什么样的支持，这种支持是不是可以持续，在资金链上又受到什么样的支持，它的可持续性如何；第三，就是一些政策上的考虑，包括我对未来中国资产价格上涨的一些预期。

　　哈继铭：今年前九个月宏观经济的情况，上个星期公布的数据GDP增长10.7，比上半年下降了0.2个百分点，这些数据告诉我们一个混合的信号，一方面国内投资的增速有所回落，但是外贸顺差有很大的增长，使得外汇储备增长得非常的快；第二，货币信贷指标还是在高位运行，尤其是在货币增速，随着有所回落，但是还是在16.8％的水平。如果看得更深一点货币增长是哪些因素造成的呢？这里有两个因素，一个是货币成数有很大的上升，表现出商业银行放贷的意愿在增强；第二，基础货币的上升，基础货币的上升很大程度是来自外汇储备的提高，这样会为货币增长提供很大的动力，货币指标我个人认为还是有必要进一步收紧银根，防止贷款进一步的反弹。中国人民币汇改以后，汇率水平有一定的升值幅度，对一揽子货币也有1.1％－2％的升值幅度。

　　哈继铭：汇率升值对我们自己国家来说，到底有没有好处，可能还有更深层次的原因说明汇率升值对中国自身来说有很大的好处，一个是有利于促进产业结构的升级，因为低利率水平的生产随着人民币的升值，它的利润率会越来越薄，如果这个是渐进的也有利于它向附加值高的生产去转移。第二，升值也有利于促进区域间的平等发展，比如沿海地区的劳动力成本比内陆地区要高，在人民币渐进升值的过程当中，企业会有更强的动力向内陆地区转移，这样有利于区域间的均衡的发展，某些制造业可能将来不在上海或者东莞这些地方生产，而是到内陆地区去，从这个意义上说，人民币汇率的升值实际上和构建和谐社会相一致的。第三，大家都知道，逐渐的升值也有利于降低贸易摩擦，给中国贸易出口将来的压力。总的来说中国经济增长还是上半年比较好，现在大家总是觉得全球经济和美国经济明年会有一个下降，这个对中国有多大的负面影响，对房地产价格有什么负面影响。从我们目前做的分析来看，美国经济目前市场上都是预期，从今年增速3.4％，差不多下降到明年的2.6－2.8的区间，也就是说下降不到一个百分点。我们的敏感性分析显示，即使美国经济增速下降1个百分点，它对中国经济的影响也差不多是1个百分点，也就是说它从3.4左右下降到2.4，即使是2.4，我们也不过从10.7，下降到9，这个对中国经济有一定的负面影响，但是这个影响相对比较小的。所以升值压力和强劲的经济增长，将对房地产价格未来变化提供强有力的资金链上的支持。

　　哈继铭：我们城市化率比较低，城市化也会进一步推动中国房地产价格。但是，我们必须也认识到目前中国的某些因素可能不会永远存在的，中国目前的人口结构以及目前的资本帐户起来比较关闭的状态容易催生资产价格的泡沫，因此必须加以防范。为什么这么说呢？我们发现中国的人口结构正在进入一个老龄化的过程，从2000年到2010年这十年当中，中国的抚养率将从32％降低到28％，什么是抚养率呢？抚养率就是人口当中青少年和老年人所占的比重，我们知道青少年和老年人收入要么很少，要么没有，所以储蓄率是比较低的，这部分人在减少，说明中国的储蓄率在上升，所以人口结构的变化决定了中国本世纪前十年储蓄率将是高位的，从现在来看还有进一步上升的趋势。储蓄率上升国内的钱就比较多，但是如果资金出不去的话，势必会时国内的资本价格过于低廉，会使低回报率的投资很容易的获得融资，这个有助于资产价格的上涨，如果这个现象不可持续，可能会带来一定的风险。

　　哈继铭：从政策层面上的思考，我认为一个就是要进一步对于国内很大的储蓄进行疏导，这种疏导包括国内疏导和向外疏导，国内疏导就是要大力的发展资本市场，为公众提供更多的投资渠道，而不是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面。第二向外疏导，不然中国的利率水平会很低，即使有很强的行政措施，一时起到一定的作用，但是市场的力量可能大于政府的调控的力量，从长时间来看，这个跟人们跳高和标杆一样，即使跳2米，标杆放在1.5米，可能连1.8米都跳不到，一定要把标杆提上去才能跳过去。所以资本市场的开放，如果资金能够走出去、流出去，国内的资金成本的价格就自然而然会提升。所以需要鼓励企业走出去，除此之外，更重要的是应该让老百姓大量的储蓄能有更多的投资渠道，包括投资境外的股票市场。还有QDII，QDII即使是证券公司的QDII，集资的时候也仅限于集美元，集外币，这个也可以步子迈得大一些，可以集人民币，然后证券公司和银行换成外币，这样外汇储备的增长速度就会下降。

　　哈继铭：我们在资本帐户的开放上，我相信步子会迈更快一点，尽管我们没有时间表，但是应当迈得更快一些，但是除此以外还有一些大家也经常说的，有一点很重要的就是一定要理顺中央和地方之间的财政关系，这些都是中国中长期的政策上的考虑。如果中央的财政关系不理顺，地方政府势必会通过企业向银行借款，造成一种隐性的负债，从这个意义上来说，也许很有必要考虑让有条件的城市，可以率先发政府债券。

　　哈继铭：只要我们国家的储蓄率比较高，资产价格会有很强的支持，在储蓄率下降之前应该是呈现一个上升的趋势，人口结构是决定储蓄率，现在抚养率在下降，这和储蓄率上升是相辅相成的，什么时候中国的储蓄率开始上升呢？那是2010年，还有四年时间。也有人常常说这四年时间可能中国资产价格会飞涨，我个人是不赞成这种观点的，我认为是一个上升的趋势，但不太可能向日本70年代那个时候的飞涨，不少人把中国现在的经济比作当初日本70年代的经济，外贸顺差很大，抚养率在下降，储蓄率在上升，货币在升值。但是我们不能忽视日本和中国经济很重要的区别，第一，中国的失业高，日本70年代基本是没有失业的，失业率可能就在1％左右，中国现在注册的失业率有4％点多，如果把其他的加上去普遍比4还要高。所以人民币升值的幅度毕竟是有限的，只要失业率高，就有庞大的劳动力，工资就很难出现很快的上涨，我们现在工资有些上涨，但是和中国的劳动生产率相比工资上涨幅度比不上劳动生产率，从而单位劳动力成本是下降的。这个因素决定了人民币大幅的升值不具基本上的支持，可能是疏导资金流出更为重要。

　　哈继铭：第二，中国地区发展很不平均，沿海地区很多企业向欠发达地区转移这样就会缓解沿海地区或者发达地区地价或者房价的上涨，这是中国均衡发展的过程。另外，政策上也有很大的差异，当初日本政府对于资产价格过渡上涨的警惕程度，不如目前中国政府。中国政府目前所采用的政策无论是从对于金融稳定的考虑，还是对于收入均衡或者社会和谐这个角度考虑，都会使资产价格上涨的幅度不至于像日本那个时候那么疯狂，谢谢大家！