中国私募股权投资兴起于2004年，行业的募资规模、投资金额、投资案例数逐年增长，近年达到了发展高峰(见表1)。
在西方发达国家经济体中，私募股权投资估值具备了成熟、系统的理论及方法，估值理论及方法主要分为四种类型：现金流量贴现法、相对估价法、资产评估法和期权法。①
现金流量贴现法的基本原理是一家公司理论上的价值等于其未来自由现金流量进行折现后的净现值。现金流量贴现法的基础是现值定律，即任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总和。因此，如果能够得到完全信息，应用现金流量贴现法进行估值是一种比较科学准确的估值方法。根据企业自由现金流量选择的不同，可以将现金流量贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法以及经济增加值(EVA)贴现法等。
相对估价法的理论基础是相似的资产应当具有相似的价值。采用相对估价法的假设前提是市场是完备的或者有效的，只有在市场是完备(或有效)的前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近于其内在价值，这样计算出来的目标资产的价值才有可能反应它本身的内在价值。
资产评估法的假设前提为企业是一系列彼此独立的单项资产的集合体，公司的价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。它通过对目标公司的净资产进行加总来确定公司的价值基础，是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来考察企业的价值。
期权法是利用期权定价模型(如BS模型)对具有期权特征的资产进行价值评估，它主要是随着高新技术企业的发展而兴起的，应用的领域相对较小。
西方最主流的是现金流贴现估值法，逻辑结构系统严谨，但假设条件严格，计算方法比较复杂，在中国较少被应用。而期权估值法的参数估计及计算过程冗繁、复杂，即使在西方成熟经济体的应用也不广泛，在中国的应用则更少。因此，在资金供给超过优质项目对资金需求的背景下，私募股权投资机构对优质项目的竞争很剧烈，它们往往避繁就简，采用最直观也最简单的相对估价法或者资产评估法，尤其是相对估价法受到普遍的欢迎。相对估价法或者资产评估法虽然可以大大简化估算过程，提高决策速度，但对项目估值的精确性却大幅下降。另外，随着对优质项目的竞争越来越剧烈，项目估值水平水涨船高，估值偏高的风险显现。
因此，中国私募股权投资陷入了一个估值困境：采取相对估价法或资产评估法，简单、快速且有助于提高决策效率，但估值精确性下降、估值风险提高；采取现金流量贴现法，可以提高估值的精确性，但计算过程复杂，降低了决策速度。几年来，上述估值困境一直未得到有效的解决。
二
中国私募股权投资陷入估值困境的表面原因是：资金供给逐年增长，超过了优质项目对资金的需求量，形成了资金供给过剩的局面。在资金供给过剩的情况下，资金对优质项目的追逐和竞争加剧，客观上要求私募股权投资机构提高决策速度，由此必须提高估值速度，于是造成了上述的估值困境。
虽然近期市场行情不好，资金供给大幅下降，私募股权投资机构仍然采取最简单的相对估价法或资产评估法。究其原因，我们发现，之所以造成中国私募股权投资估值困境，主要在于现金流量贴现法难以应用。
现金流量贴现法的计算方法是，估算企业每一期的自由现金流量，选取合适的折现率进行贴现加总，即为企业的价值。
由此看来，现金流量贴现法在中国难以被应用的主要原因是，企业未来每一期的自由现金流量难以准确估量。在中国的非上市公司私募股权投资中，历史经营数据和财务数据的可得性与权威性比较差，未来的经营数据和财务数据也难以估算，因此，需要严格的假设前提以及精确的参数估计的现金流量贴现法就难以被应用。
进一步的深入分析发现，有三个方面的深层次因素致使企业未来的自由现金流量变化莫测，难以准确估算。
第一，企业所在产业的竞争结构的不稳定，影响了企业未来自由现金流量的准确测算。
三十年来，中国经济发展的两个最重要特征是经济腾飞和经济转型。在经济腾飞时期，经济发展速度快，经济结构变化也快。企业既能够享受经济高速增长所带来的增长效应，也会不断受到新兴的同行业企业的冲击。因此，企业在一段时期的发展速度可能很快，在另外一段时期的发展速度则可能很慢甚至破产。在经济转型时期，产业升级与转型迅速，产业内企业随产业迅速兴起而兴起，也随产业迅速衰落而衰落。因此，中国的经济结构是不稳定的，其中的产业结构也是不稳定的。国外多数产业处于寡头竞争状态，企业所面临的市场环境相对稳定，每个行业主要有三五家企业进行稳态竞争，而国内很多产业的规模企业达数百家甚至数千家，竞争程度非常剧烈。
企业所处产业的竞争结构决定了行业的特点，包括产业的集中度、竞争模型、产业中企业的规模等。在经济结构尤其是产业结构不稳定的情况下，微观企业竞争的前景具有很大的不确定性，有些企业昨日还是明星，今日可能就走向衰落。这造成了企业未来现金流量的不连续性，加大了对现金流量预测的难度。
第二，国内企业独特的竞争逻辑，影响了企业未来自由现金流量的估算。
国外企业竞争逻辑的核心是企业运营效率的竞争，企业的管理水平、营销成本、管理费用、财务成本等运营层面的效率，决定了企业能否持续经营与盈利。
国内多数产业则处于规模化阶段，跑马圈地、逐鹿中原是其主要特点。在市场接近完全竞争的情况下，企业在生产的边际成本等于市场价格的条件下生产，当市场处于均衡时，企业的经济利润为零②，不能获得超额利润，长期竞争力不能建立。企业要获得长期的竞争优势，必须建立自己的垄断优势，而要建立垄断优势，必须构建相对于其他企业的竞争壁垒。因此，中国企业竞争的核心逻辑是能否构建独特的竞争壁垒，形成先于竞争对手的优势，从而确保企业在未来的竞争中胜出。在该竞争逻辑下，企业当前的盈利水平和财务表现是次要的，能否构建起独特的竞争壁垒则是最关键的。
企业是否具备相对于竞争者的竞争优势或者竞争壁垒，主要是指企业是否具备独特的资源或者商业模式。如果企业所具备的独特的资源或者商业模式是难以复制的，那么这些竞争优势不仅将为企业构建强大的竞争壁垒，还将极大拓展企业的业务创新能力，它将成为企业赢取持续竞争优势的关键因素。企业所具备的专属特许经营权、核心技术专利、独有的地域便利、关键的矿产资源、难以复制的商业模式等，均属于能够为企业构建竞争壁垒的优势因素。例如，茅台酒厂的发酵池是其独有的资源，竞争对手不可能拥有，这是茅台酒所拥有的竞争壁垒和竞争优势。
正是由于企业竞争逻辑的不同，致使私募股权投资机构不能仅以目前的盈利水平和财务表现来预测企业未来的自由现金流量，从而使现金流量贴现法难以被应用。
第三，企业内部管理层的不确定性，给企业未来自由现金流量的估算带来了困难。
企业管理层在企业运营中发挥的作用是难以替代的，也是每一个企业独有的资源之一，这是中国企业生态的一个特点，它使得企业家能力大小成为企业成长与价值的关键因素之一。能力优秀的企业家可以在短时间内带领企业迅速成长，而能力一般的企业家也可以让一个原本优质的企业迅速衰落。
中国职业经理人市场极其不成熟，企业一旦出现企业家危机，难以在短时间内找到合适的替代者。这意味着一个企业的成长往往是一代企业家的成长，在这一代企业家过去之后，企业的成长将走向另一种模式。
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