2023年8月27日，财政部、税务总局、证监会打出“王炸”组合。
财政部、税务总局宣布：<b>为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。</b>
同时证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出六大安排。
其中债券市场最关心的有两条：
对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；
<b>房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。</b>
<b>债市面临考验</b>
上一次降印花税，还是2008年4月24日。同时在2008年9月19日，在印花税率不变的情况下从双边征收改为单边征收。
考虑到目前债券市场投资们从业的时间，实际上目前债券市场90%以上的投资经理们，2008年都尚未从业，也就是说，<b>90%的债券投资经理不知道降印花税对债券市场到底是一个什么样的冲击。</b>
答案虽然明天才能揭晓，但是剧情已经可以预见：<b>考虑到债券市场与股票市场的跷跷板效应，与股票投资者的欢欣雀跃相比，债券投资者们可能更多的是忧虑。</b>
在这个史上最热的夏天末尾，我债瑟瑟发抖。
毕竟不到1年前的2022年四季度，在金融支持16条的影响下，股票市场走出一轮底部翻转的行情，而债券市场也乐极生悲，迎来一轮急速的牛熊转换。
而现在，股票市场可能会再次上演2022年四季度的剧情，那么债券市场会有多大影响？
我们来看看2022年四季度发生了什么：
债券市场在2022年上演一轮极致牛市行情，无风险利率持续下行，同时叠加房地产债券市场大幅下跌，包括龙湖、碧桂园等龙头房企都深陷其中。在市场最悲观的时候，央行银保监会适时出台金融支持房地产16条，随后房地产股债双牛，带动股市由熊向牛转换，同时债券市场深度调整，引发理财市场的破净潮，进一步加大了债券市场调整。
2023年，债券市场同样上演一轮极致的牛市行情。
实际上，如果我们观察30年国债的收益率，<b>2023年</b><b>这一轮行情30年超长债的收益率已经下行到历史最低水平，甚至比2008年金融危机、2016年债牛、2020年疫情还要低。</b>
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同时，我们同样面对房地产债券和A股市场深度调整，龙湖、万达等头部房企的风险也再次被市场定价，碧桂园的债券甚至展期，市场极度悲观。但是，央行、金融监管总局推动金融支持房地产16条延期，同时，政治局会议进一步向市场传达了非常积极的信号，财政部在市场期待之下降低印花税，证监会也多次回应市场关切，出台多项有利于A股资本市场的政策。
可以出，政策组合拳连续出击，市场的信心也在逐步恢复，这对当前的权益市场非常利好。
目前，市场普遍关心债券市场会不会有较大调整？债券市场调整会不会引发理财市场的变动？
这一切还很难说，至少在目前看来，债券市场大幅转熊的可能性并不大。当然市场会有调整，但是幅度有限。
原因如下：
一是债券市场目前牛市的两大根基仍然牢固：经济的悲观预期、货币政策持续宽松。尽管目前政策层面非常积极，但是政策落地到对经济形成正向反馈需要时间，目前债券市场对宏观经济的悲观预期没有发生根本转变。债券市场整体的基调仍然是牛市氛围，调整即买入机会仍然是大部分机构的主流预期。同时，央行在8月份超预期调低MLF利率和7天OMO利率，货币政策仍然保持宽松，并且目前也没有收紧的迹象；
二是房地产市场尽管有政策刺激，但是上一轮房地产景气周期实在太长，这意味着本轮房地产衰退周期也会非常漫长，短期的托底并没有改变周期的方向。而且政策的边际效应也在逐步递减，本轮政策调整也许对市场的刺激并没有大家想的那么强；
第三点也很重要，经历2022年四季度的市场调整，各金融机构特别是银行理财，加强了负债端管理，整体上银行理财的负债端比此前更坚固。应该说，上一轮银行理财破净给管理人、投资者都有教育意义，惨痛的教训不是白白挨的，大家学聪明了。因此，即使是市场有所调整，客户的接受度也有较大程度的提升。毕竟尽管2022年四季度市场有所调整，但是2023年上半年是完完整整的债券牛市。
同时，银行理财的规模也没有达到2022年底的规模。根据相关统计，2022年四季度，银行理财规模持续超过30万亿，而2023年7月份银行理财规模可能在27万亿左右，仍然没有恢复到去年高峰水平。
所以，<b>理财净值可能会有调整，但是大概率不会引发赎回潮。</b>
但是有一点需要引起注意，那就是债券市场的惯性很强，也就是说债券市场会把牛市或熊市都演绎的很彻底，如果本轮债券市场熊市持续的话，很容易自我实现，形成多杀多的局面。
因此，也不能因为市场主流预期是债券牛市，就对行情掉以轻心。毕竟，从宏观上看，目前是经济筑底时间，而且本轮经济底已经持续不少时间，很可能距离回暖不远，如果叠加刺激政策，很容易出现债熊。
对经济的悲观预期一旦反转，那市场卖起来也会毫不留情，如果不信，大家可以回忆2020年二季度的场景。
所以本轮银行理财的净值调整、规模变动情况，仍然是我们观察的重中之重。
当然，我们不太倾向于市场会重复2020年、2022年底的债券熊市。
<b>回顾2016年债灾</b>
2016年的最后关头，债券市场的快速且剧烈的调整，让债市投资者失去了几乎全年的收益，除去部分有对冲工具和进行久期防御的机构外，大部分投资者尤其是产品户损失惨重，此轮回撤无杠杆的情况下，大部分回撤了近6%，有多倍杠杆的产品户就更为惨痛。
可以说，2016年的债灾，是2013年钱荒以后，债券市场最惨痛的回忆。
在出现债灾之前，我们需要回到问题的初始，解铃还需系铃人，2015年10月份之后市场原本已经出现了分歧（记住这个日子，这是央行最后一次下调公开市场7天回购利率），但是最后市场却出现了资产荒，这是为何？
根源在于央行将公开市场7天利率稳定在2.25%，同时，国开行等大行每天的开盘利率也稳定在这个水平，且央行给了市场稳定的预期，即央行愿意在2.25%的位置稳定供应资金。这使得市场形成稳定的套利模式，即赚取央行负债成本低的钱。当整个市场发现这一稳定的套利模式时，问题就来了，市场上中小商业银行通过发行同业理财、吸收同业存款并将其委托给券商、基金等机构进行资产管理，形成稳定的套利链条。这一链条里面有两个核心的环节：
<b>一是中小银行之间的同业理财和同业负债</b>，这里面有二种模式，1）单纯的通过发行同业理财来吸取资金，并将资金进行委外投资；2）通过吸收同业存款来直接购买资管产品。银行一般都会将委外的期限跟募集资金的期限进行匹配，激进一点的会进一行错配，即通过滚动的3m、6m短期负债来匹配1年的委外。
<b>二是券商、基金等非银机构通过发行小集合或者定向专户的方式来提供服务</b>，这里面又存在着两类期限错配，一类是资产端是1年以上，负债端1年以内；二是负债端更多受制于商业银行前端的同业负债错配，来匹配资管产品的期限错配。
在技术上，通过成本估值的方式，机构可以规避掉短期的利率波动，但当波动加大时，就会出现较大幅度的偏离，小集合的偏离可以通过滚动发行产品的模式来使得前期到期的资金达到预期收益，而定向专户则面临到期亏损的问题，所以银行在选择的时候会根据资金的来源区选择适合的产品模式，根据观察，一般来源于同业资金的银行更偏好于报价型的小集合产品，而负债来源相对稳定的银行会选择定向专户的模式。
通过以上梳理，我们可以清晰的看到，因为同业负债的扩张，市场出现资产荒的第一阶段，即市场边际的定价主力由银行理财资金池让位于同业负债支撑的委外业务。第一阶段的产生就是10月份以后市场机构疯狂抢购债券，使得流动性好的资产端的收益快速的接近于委外资金的成本。这一阶段完成后，有风险意识的机构开始纷纷收缩委外的规模，这时我们看到大部分的大型证券公司开始对委外持谨慎态度。
但是，不得不说，从2014年以来的大牛市，催生了市场上新生代的投资经理和基金经理，人员结构和管理经验参差不齐，市场变得极其浮躁。当一部分大型机构开始收缩的时候，却给予另一部分小型机构更大的市场空间，一时间我们看到几乎所有的券商都在开展委外业务，传统上我们看到的是券商债券自营和资管部门以及基金公司在做这类业务，后面发展成为投行条线，机构业务部门都在做委外，同一家机构七八个部门先后去一家银行拜访的案例比比皆是。当然，不得不说，一些机构的退出给予这类机构迅速做大委外业务的绝佳时机。但是这一阶段进入的只能通过大比例的增加流动性差的资产才可以满足收益。当然，这一阶段只是通过牺牲流动性来完成收益。
委外最疯狂的阶段在于2016年年初，这个阶段之前退出的机构发现市场的排名开始下滑，又加入到增加委外的竞争中来，这使得市场的竞争接近白热化，这一阶段市场大部分资产的收益已经无法满足委外的预期收益率，只能通过加久期、加杠杆和加信用风险来完成收益，市场上表内4倍杠杆，表外3倍杠杆多产品屡见不鲜。市场疯狂的程度令人咋舌。当然，加信用风险在4月份因为中铁物资等一系列的信用事件也导致过一次超过100bp的反弹，但当信用风险平息之后市场重回疯狂。
可以说，市场在这种完全偏离理性的路径中运行，市场坚定的逻辑无非两点：一是央行能在2.25%的位置稳定供应资金，二是经济长期向下，走向零利率。但是这两个基本条件在8月份开始发生根本的转变，一是央行开始重启14天逆回购，后期还将mlf期限拉长至6m和1y，这意味着央行供应的成本中枢在抬升，之前低利率的预期开始动摇；二是经济数据长期背离，生产端持续改善，企业盈利不断增强，但需求端持续弱化，难见实效。但是到了9月份ppi提前转正，这给市场当头一棒。当三季度gdp数据公布后，市场对经济的预期开始分化，同时通胀预期开始抬头。最要命的是人民币汇率因美联储加息预期以及特朗普上台黑天鹅的干扰，人民币贬值的预期大幅抬升，资本流出压力加大。央行为稳定预期，降准也被迫雪藏。
这一事件的持续发酵，带来的后果是什么呢，就是商业银行的负债结构持续恶化，即稳定而成本低廉的负债资金持续下降，表现为外汇占款下降，基础货币下滑，而央行仅仅通过mlf和公开市场补充的资金成本远远高于商业银行此前通过外汇占款增加所带来的负债。另外，商业银行面临长期资金流失而补充的是1y以内点资金，负债结构持续失衡，在关键考核时点就会出现明显的压力。这也就加剧了货币市场月末、季末的时点紧张局面。
另外一件大的监管事件就是央行将银行表外理财纳入mpa考核，银行年末有做大理财存续规模的考虑，这意味着商业银行内部之间还面临理财跟存款之间的竞争关系，这进一步加剧了银行体系的负债结构失衡。
那么，在11月份，此前积累的矛盾集中爆发。总结了一下：
一是，加杠杆的流动性压力由承担委外的非银机构来承担，而当我们看到ncd价格持续攀升到时候，银行负债端问题开始集中爆发，此前的链条开始进行负反馈，非银机构发行无法从商业银行获得稳定的杠杆资金，同时资金成本已经完成无法覆盖资产端的收益。当问题刚刚暴露时市场还存有侥幸心理，当资金成本维持高位2个月以上时，市场预期开始松动了。
二是，在资金成本预期恶化和基本面预期分化的时候，市场总有一波先行者，类似于华尔街危机时刻的场景，市场总有一波聪明的投资者，他们总是有比市场其他人更敏锐的嗅觉，能及早行动，这一波人开始在市场集中卖债，市场的情绪会迅速的传染。太阳底下无新鲜事，发生在成熟金融市场的危机情景出现。机构大幅赎回基金，货币基金大面积卖债，利率继续抬升，继续赎回，市场进入恶性的负反馈环节。<br>
但是，我们的市场如此脆弱，道德风险的显露，尤其是国海事件的出现，表外代持，萝卜章等等凸显了某些机构风险的脆弱和执业人员的道德底线。这使得市场瞬间出现现券的流动性危机。负反馈继续。
当然，不得不说，面对这样的危机，我们的监管处理比2013年要成熟的多，如果在去杠杆的过程中造成新的危机，那么监管机构将疲于应付，而对市场的解决于事无补。
监管的迅速出手确实平抑了市场的非理性波动，但后续过程中，监管还是需进一步梳理市场的链条，和可能的传导路径，治标还需治本。粗暴式的去杠杆往往事与愿违。<br>