社会融资规模与实体经济增长的倒 U 形关系

一 引言
长期以来， 学者们用金融相关比率（FIR）
[1]、 货币供应量（M2） 或总储蓄、 信贷总额、 股
票市场市值
[2] 等指标来衡量金融发展， 并研究其对实体经济的影响。 然而， 随着金融产品创
新加快， 融资工具、 融资渠道、 资金来源主体日渐多样化， 金融部门为实体经济和其他部门
提供金融服务的形式、 质量、 效率都发生了很大变化。 货币供应量或总储蓄已不能很好地反
映资金的总储备； 外币存款的流动性以及创新型金融工具对货币的替代能力增强， 使原有的
货币划分受到冲击； 信贷总额、 股票市场市值以及金融相关比率只能部分地反映正规金融体
系所能筹集到的资本量； 关于银行代客理财、 表外理财产品、 货币市场基金、 信托投资计
划、 非金融公司签发的票据或债券等具有较强流动性的融资渠道的作用， 既有研究不够重视
或认识较为片面。 这在很大程度上归因于缺乏综合衡量金融体系融资规模的数据。
社会融资规模增量数据
[3] 在 2011 年首次正式发布， 由中国人民银行统计核算， 历史数据可
追溯至 2002 年； 存量数据则在 2015 年首次公布。 社会融资规模
[4] 衡量的是金融体系提供给
实体经济的资金规模， 这里的实体经济指住户以及非金融类企业， 金融体系包含各类金融机
构及金融市场。
[5] 具体的统计指标由四个部分十项子指标构成。 [6] 不同于以往的金融指标，
社会融资规模更加综合、 全面地衡量了实体经济从各金融渠道得到的资金支持， 在基础数据
方面促进了金融发展与经济增长关系的研究。
自 2011 年起， 政府工作报告（以下简称报告） 开始出现关于社会融资规模的表述： 从 2011
年报告不提是否要扩大或增长， 只提到保持合理规模； 到 2012 年报告提出保持合理增长；
再到 2013 年报告舍去保持一词， 直接提出适当扩大； 乃至 2014 年报告的适度增长以及
2015 年报告的平稳增长。 政府工作报告中的提法虽然一直较为审慎， 但是逐步肯定了社会
融资规模的积极作用， 2014 年的报告还明确提出了政府的引导作用。
[7] 众所周知， 广义货币
M2 的增长幅度一直是货币政策调控的具体指标， 常年被写入政府工作报告。 2016 年的政府
工作报告首次明确提出了社会融资规模余额这项指标增长 13%左右的调控目标。 自此， 货币
政策调控领域正式添加了新的指标， 即社会融资规模。
面对“三期叠加”
[8] 的巨大挑战， 当前中国实体经济正承受着日益增加的下行压力。 尽管金
融深化进程逐步加快， 互联网金融等金融创新蓬勃发展， 然而部分金融资本空转、 经济与金
融资源的匹配错位和配置无效仍旧制约着实体经济的发展。 当前研究社会融资规模对实体经
济的影响， 对于加强货币政策宏观调控、 深化金融体制改革、 进一步促进实体经济发展， 具
有重要的理论与实践意义。 本文以扣除房地产及金融业产值的国内生产总值衡量实体经济增