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告
计算机
2019 年 12 月 26 日
科大讯飞 (002230) 深度研究
——管理优化后拥抱 AI 红利
报告原因： 首次覆盖
增持 （ 首次评级）
投资要点：
AI 进入红利兑现期， 讯飞成为最大受益者。 公司在 AI 战略 2.0 的驱动下， 有望在教育、
政法、 消费者、 医疗等核心赛道大幅兑现营收红利； 同时产品化率提升、 赛道控盘、 AI 技
术深度融入， 推动毛利率上行； 此外内部管理优化后， 人员增速显著放缓、 人均效能大幅
提升、 期间费用率下行， 利润将进入高增通道。 上述转变在 201 9 年已经显现， 预计 2020
年更乐观！
盈利能力提升的背后是管理上的诸多战略变革。 公司在 201 9 年初强调“赛道控盘、 规模
应用、 效益起飞”， 内部管理的变革保证了增长的持续性： 1 ） 顺应 AI 产业发展阶段， 从
追求技术到好的产品和管理， 为进入产出高峰做好准备； 2） 通过事业部制改革和增量绩
效管理， 实现业务部门提效； 3） 推行 EMT 制度和“春晓行动 2.0”， 汇聚顶层人才； 4）
推动内部资源打通， 在制度设计上保证了公司体系的高效性。
三个维度财务表征， 证明“AI 战略 2.0” 成效： 1 ） 201 9 年前三季度， 人均毛利同比大幅
增长 30%， 净利率达到 7.26%， 比去年同期大幅提升 2.69pct； 2） 费用增速进入下行通
道，1 9 年前三季度期间费用率下降 1 .96pct，其中销售/管理费用同比仅增长 1 0.9%/1 7.6%
（ 201 8 年同期的增速分别达到 68.8%/55.1 %）； 3） 薪酬成本增速显著放缓， 伴随人员扩
张周期结束， 季度薪酬增速中枢从 201 7-201 8 年的 70%左右， 下降至 201 9 年的 20%以
内。 预计随着管理优化的深入， 上述经营改善的趋势将持续。
实现核心赛道控盘， 大项目中标证明规模化应用上台阶。 1 ） 教育领域， 从 B 端到 C 端，
在全国实现个性化学习的规模应用， 近期中标 8.59 亿元青岛因材施教示范区项目意义重
大； 借助个性化学习手册、 讯飞学习机等提升产品化率， 毛利率中枢有望上行； 2） 政法
领域， 积累丰富的应用案例和行业 knowhow， 赛道控盘后具备快速复制推广能力， 收入
有望加速； 3） 医疗领域， 面向百亿量级的 AI 辅助诊疗市场， 公司在安徽省试点积累海量
数据， 构建了牢固壁垒； 4） 消费者领域， 围绕办公场景的全栈产品体系已经形成， 核心
技术优势带来高溢价率，“61 8”、“双十一” 成绩证明公司具备 C 端爆款产品培育能力。
首次覆盖，给予“增持”评级。 预计公司 201 9-2021 年实现营收分别为 1 03.7/1 41 .7/1 87.1
亿元，同比增速为 31 .0%/36.7%/32.0%；预计归母净利润分别为 8.30/1 3.01 /1 9.30 亿元，
同比增速为 53.0%/56.8%/48.4%。 根据整体/分部两种估值方法， 目标市值 900 亿元。
风险提示： 教育信息化建设投入不达预期； 竞争环境存在不确定性； 人均效能提升的持续
性； 应收账款回收风险。
市场数据：
201 9 年 1 2 月 25 日
收盘价（ 元） 34.05
一年内最高/最低（ 元） 40.77/24.61
市净率 6.7
息率（ 分红/股价） -
流通 A 股市值（ 百万元） 63017
上证指数/深证成指 2981 .88/1 0229.58
注：“息率” 以最近一年已公布分红计算
基础数据: 2019 年 09 月 30 日
每股净资产（ 元） 5.1
资产负债率% 39.86
总股本/流通 A 股（ 百万） 21 99/1 851
流通 B 股/H 股（ 百万） -/-
一年内股价与大盘对比走势：
相关研究
《新算力下的 201 9AI 全行业智能深化—
—201 9 年 AI 行业投资策略》 201 8/1 1 /20
财务数据及盈利预测
2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E
营业总收入（ 百万元） 7,91 7 6,573 1 0,371 1 4,1 72 1 8,709
同比增长率（ %） 45.4 24.4 31 .0 36.7 32.0
归母净利润（ 百万元） 542 374 830 1 ,301 1 ,930
同比增长率（ %） 24.7 70.5 53.0 56.8 48.4
每股收益（ 元/股） 0.26 0.1 7 0.38 0.59 0.88
毛利率（ %） 50.0 48.2 50.3 51 .1 52.0
ROE（ %） 6.8 3.3 7.1 1 0.0 1 3.0
市盈率 1 31 90 58 39
注：“市盈率” 是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率” 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
12-27
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科大讯飞 沪深300指数