“泡沫”之辨
　　自从2002年以来，大量非常强有力的、人为的、有意识的限制土地供给的政策，造成了多数城市土地的严重供不应求。2004年后，这个趋势更甚。这是导致中国房价畸高的基本原因。
　　任何市场上，价格高低一定是由供给和需求双方共同达成的平衡来决定的。房地产市场的价格也一定是由土地和建房的供给，以及人们购买住房的需求共同决定的。房价特别高，必然是因为供不应求。房地产市场的需求有两方面：居住的需求与投资的需求。今天中国房地产市场供方的核心是土地供给。如果土地长期供给不足，而居住与投资的长期需求稳定，则可以维持长期的均衡高价，而不是泡沫。
　　任何一个有大量投资的市场上，必然包括长远投资和投机性投资。市场投资中包括投机性投资，这是市场经济的一部分；市场均衡在一定程度上是靠投机活动推动形成的。但是，如果投机性特别高，需求会在短期内被推到不能长期维持的高度，这就是所谓泡沫。然而，资产高价本身并不总是等同于泡沫。当投资量很大的时候，其中经常有很多投机，价格会因此上下波动。价格向上过于偏离基本面被认为是泡沫，尤其是当市场转而向下摆动时。不过，即便存在泡沫，市场会波动，但只要波动不把经济搞垮，长期的价格趋势一定是由经济基本面决定的。因此，如果不认清经济的基本面和市场的长期趋势，讨论泡沫是讨论不清的。
　　为了认清中国房地产市场的基本面，必须讨论以下两个基本问题：第一，关于中国城市房地产的居住和投资的长期需求会不会持续增长，是不是稳定，是不是长期（例如20年后）还会上升；第二，关于中国城市房地产供给是否会持续增长，土地供给及建筑业的长期发展趋势，等等。
　　中国房地产市场的基本面，最重要的是城市房地产的长期需求及城市房地产土地的长期供给。房地产的长期需求是决定性的因素，它又取决于整个经济的发展。以日本为例。日本经济从20世纪80年代末起持续下滑，但直到90年代初都几乎没有人真正认识到，日本的问题不仅仅是房地产市场，不仅仅是股票市场，也不仅仅是金融问题，而是经济基本面的问题。
　　房地产、股票等资产的高价反映的是投资者对基本面未来价值的估计。一旦基本面出现问题，就不能支撑资产的高价，因此是不可能持续的泡沫，泡沫破灭就回不来了。各国的房地产市场和金融市场曾有过多次波动，但多数不是泡沫破裂，滑下去以后不久会返回来的。比如1991年伦敦房地产“泡沫”破灭探底，但很快恢复了，而且成倍升高。2008年金融危机后有所下降，现在已基本返回到危机前的状态。原因在于，伦敦经济的基本面没有像日本那样垮掉。伦敦仍是最主要的国际金融中心之一，全球仍然有大量的富人对伦敦市中心的房地产有大量的需求。但伦敦市中心的土地供给早在几十年前就已经是零。这就是导致伦敦高房价的市场需求与供给的基本面。只要基本面在那里，只要伦敦仍然是个美好的城市，仍然是世界上最主要的国际金融中心，房价就不会掉下去回不来。即便多数英国人买不起伦敦市中心的房产，伦敦的高房价仍然不等于泡沫。只有破坏伦敦的魅力，或消灭市场经济，才可能把这个国际大都市市中心的房价长期大幅度降下来。同样的道理也适用于纽约、香港，以及房价正在上升的北京、上海等。
　　决定中国城市房地产的长期价格，尤其是其“泡沫化”程度的诸因素中，最重要的是中国的经济基本面。长远看，中国应该还有20年到30年相当高速的经济发展，世界历史上最大规模的城市化进程主要发生在最近的二三十年里。这些决定了全国范围内对房地产的巨大需求会持续发展至少二三十年。在这种背景下，房地产业作为经济中非常重要的部分，应该有长远的发展，价格会持续上升。这在任何国家都一样。借用当年的日本来预言今天的中国，乃基本上是误把今天中国经济的基本面看成当时的日本。
　　在经济基本面良好，健康需求强劲的背景下，房地产“泡沫”的主因是按揭贷款的高杠杆率。房地产业会不会大幅向下栽，导致灾难性后果，在经济基本面健康的前提下，这取决于按揭贷款的杠杆率。如果经济基本面健康，杠杆率不是特别高，即使市场有波动，房地产及金融市场也不会崩盘。2008年全球金融危机的根源是美国房地产市场存在严重问题（次贷问题），同时又有史无前例的按揭贷款及所有金融机构的高杠杆率。当前中国经济基本面从质上不同于2007年的美国，而且由于各种严格限制，无论按国际标准还是按市场稳健的需要，从整体上看，中国房地产行业的按揭贷款至今未有杠杆率过高问题。借用2008年金融危机来比喻今天的中国，实在不当。
房价为什么这么高？
　　需要着重谈的问题是，为什么中国的房价这么高？最重要的原因是供给不足。
　　中国的房地产市场，无论是住房方面还是投资方面，都有很强的需求。不正常的是供给不足，其源头是人为的土地供给限制，进而是房地产供不应求。这是导致中国房价特别高的最重要原因。
　　在市场经济的任何一个投资领域里，只要有什么能把供给卡住，价格一定会抬上去，由此一定会引起投机。所谓过度投机，其诱因主要就是外来的限制供给的力量。当这个力量把价格推上去时，就有很多人看涨，诱发更大的投资热潮，把价格越抬越高。只要不解决土地供给不足问题，房价过高问题就永远不能解决，其后果更远远超出城市居民的生活质量等问题。
　　实际上，这是真正影响中国经济长远发展的重大问题。都说中国内需不足，原因何在呢？内需中最大的是住房，以及与住房相关的消费和投资。控制土地供给，就会把住房价格推得很高，必然限制人们的消费和相关投资，以及相关的所有内需。在最基本的经济发展模型里，决定经济发展的基本因素是人力、资本、土地。世界上任何一个经济，缺少或人为限制任何一个要素的投入，都一定不能增长。
　　具体到中国的经济，内需严重不足和过度依赖出口的后果，都可溯源于对土地供给的限制。中国为什么要严格限制土地供给？ZF反复强调两个理由：第一，中国地少人多；第二，中国耕地少，所以要有18亿亩红线的限制。其实，这两个似是而非的理由完全站不住脚。
　　先看理由一。在世界上，中国绝对不是地少人多的国家。中国的人口密度在全世界排在中下，比中国人口密度高的国家有七八十个。有人会说，不对，中国有很多的沙漠和荒地。那么，让我们看中国人口密度最高的江苏和浙江，其人口密度与台湾和韩国差不多，而中国台湾、韩国都是山区，可耕地少。台湾和韩国情况如何呢？除了台北、首尔市中心和极个别的几个市中心地价较高，中国台湾及韩国的普遍地价，与其经济发展水平相比，并不很高。这些人口密度大的经济体的经济和城市化发展，并不伴随过高的房价。原因很简单：其土地是私人拥有的，可在市场上交易，除小范围的区域规划，没有人为地全面限制土地供给。
　　再看理由二。18亿亩红线的理由也完全站不住脚。18亿亩耕地，即120万平方公里耕地，只占中国国土面积约八分之一。中国还有绝大部分不可耕地完全可以用于城市建设。如果这些不可耕地可允许被用于城市建设，中国的房地产价格不会这么高。最容易看清楚的例子就是北京。北京的大部分土地没有城市化，而其中大部分土地都不是耕地！但这些不可耕地却不允许使用。比如北京郊区的六环周围，大量优美的缓坡山地、不可耕地，是完全可以建设城市的。但是，六环高速公路都到了附近了，这些巨量的不可耕地仍然不许使用；少量已经建设的房子都是所谓“小产权”，是政策不承认的。相比之下，香港、重庆等很多城市都是山地城市。
　　只要土地的供给放开，非耕地的土地允许使用，北京的地价就不会是现在这样。在全国范围，人们同样可以轻易看到无数让人揪心的情景：一方面地价天高，另一方面大量不可耕地不允许用作住宅建设。当然，无论郊区的土地供给如何，在大都市的市中心及个别市区，房价不可避免仍会很高，这在任何发达的市场经济都一样。重要的是，在这些地方之外仍有大片较低房价的社区，老百姓就会有不很贵的房子可以买。实际上，这是世界主要都市的基本情况，包括伦敦、纽约、首尔，甚至东京。因此，把土地供给向市场放开是必要条件。