本篇为华泰宏观推出的化债观察双周报的第五期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券发行提速，但年初至今同比少增1.1万亿元。城投债发行利率延续回落；2023年4季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%。高频指标看，节后ZF投资复工节奏较过去两年仍偏低。

　　一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势

　　年初至今，广义财政部门债券净发行5,925亿元，同比少增1.1万亿元，结构分化。我们用国债、地方ZF债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。过去两周，广义财政部门债券发行提速，净发行3,670亿元，环比多增4,515亿元，主要反映春节移位影响，但同比少增1,920亿元，其中国债、地方债、政策性银行净发行节奏环比提速，而城投债净赎回规模上升。

　　跨年后央行净回笼资金，ZF存款同比多增，叠加降准预期，共同带动1月基础货币超季节性回落。1月社融超预期，但节后融资需求或未明显回升。1月央行通过逆回购及其他渠道净回笼资金，对其他存款性公司债权月环比下降2,459亿元。同时，1月ZF存款同比多增近3,000亿元，叠加降准预期下金融机构存款准备金超季节性下降2.18万亿元，共同带动基础货币超季节性回落1.17万亿元。1月新增社融6.5万亿元，明显超出彭博一致预期，主要由于新增人民币贷款与表外票据超预期，部分反映降息预期下银行“早放贷早受益”。节后票据利率仅小幅走高，显示融资需求或未明显回暖。

　　过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回落，自2023年6月末以来总体回落超过180个基点。去年4季度银行加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%，续创2008年公布数据以来的新低，而商业银行净息差降至1.69%。

　　二、基建投资高频指标及省级财政支出数据

　　春节对齐后，节前基建投资高频指标大多数呈超季节性回落，而节后回升速度不及往年。除与电力电气相关的铜杆和铝线缆开工率之外，其他基建高频指标，包括公路整车货运流量指数、公共物流园区吞吐景气指数、水泥与沥青开工率等，节前均呈超季节性回落，而节后回升慢于往年，可能部分受今年春节假期较长的影响。1月挖机开工时长亦呈季节性回落，且低于往年同期。去年12月，已公布数据的重点化债省份基建投资增速均低于全国。

　　去年12月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出及ZF性基金支出分别增长19.2%和9.8%，对比全国10.1%和24.2%的平均水平，其中基建投资下行，各省走势分化。广西、重庆、吉林、青海预算内基建支出增速高于全国，而甘肃增速低于全国；辽宁的ZF性基金支出同比增速高于全国，而天津和内蒙古的ZF性基金支出同比增速低于全国。

　　三、发债城投平台财务数据

　　2023年城投平台的偿债能力承压。基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比小幅反弹，而偿债保障比率与利息覆盖倍数均同比小幅下行。

　　风险提示：地方化债进度不及预期，节后复工节奏偏慢。