次贷危机产生的原因
次贷危机的根本原因在于美元本位的国际货币体系和美国消费的过度膨胀。布雷顿森林体系崩溃后，全球形成了以美金为本位的信用货币体系，而美国则进入了无约束的美金泛滥时期。全球经济的不平衡使得亚洲的过度储蓄与美国的过度消费形成了鲜明的对比，以美元为主要储备货币的石油国家和亚洲出口型国家通过购买美国国债和公司债，进一步压制了美国的市场利率，造成了美国低利率环境。由于房地产市场需要资金量较大，成为吸纳大额投资的理想市场，在有效需求不足以及资金逐利的驱动下，向信用等级较低的人群发放贷款成为必然。
从2001年到2005年，美国房地产市场持续繁荣，刺激了次贷的快速发展。2006年，美国次贷总规模是2001年的5.3倍。截至2007年底，次级市场总规模大致在15000亿美元左右，其中有近半数的人没有固定收入，这部分贷款额在5000亿～6000亿美元之间。这是一个高风险的市场，瑞银国际(UBS)的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优惠级贷款市场的7倍。
而随着2001年到2007年间美联储不断升息，美国房价开始下跌，次级房贷的违约率开始上升，金融机构的不良资产比例逐步上升，高杠杆机构开始倒闭，市场变得更敏感，拆借利率上升，市场流动性更紧缺，从而形成恐慌。随着流动性压力和资产损失的不断蔓延，欧洲金融市场受到严重冲击。全球经济放缓的预期增加，商品市场开始暴跌，美元意外走强导致外汇市场大幅波动，新兴市场国家遭受重创。次贷危机遂逐渐演变为一场大的金融危机。
除了大的宏观经济因素以外，市场各参与主体对于危机的爆发也难辞其咎。我们认为主要还有以下原因：
(1)次级抵押贷款标准降低。由于证券化市场的发展，贷款风险被认为可以分散，从2004年末至2007年初，美国浮动利率次级抵押贷款的承销标准大大降低，由于住房价格下降，这种抵押贷款的拖欠率大幅上升，从而埋下了危机爆发的种子。
(2)激励错位引发严重道德风险。“金降落伞”、“股票期权”、“大比例分红”等等激励措施导致了管理层和员工的短期行为。在这种激励措施下，员工的交易策略会置公司的长远利益及声誉而不顾，而倾向于非对称交易，这种策略在市场形势好的时候会取得额外的正向回报，但市场一旦大幅逆转，公司将面临极大的风险。
(3)不透明的复杂金融衍生品。以CDO为代表的资产证券化产品设计过于复杂，而且不透明。如2004年美国的Axa公司发起的AriaCDO的资产池中出现了140家公司，分出了28层，含5种货币，不同层中又分了固定、浮动以及通货膨胀相连的层，可谓是创了CDO市场的先河。这种纯粹为了追求高利润而设计的金融衍生品，使这些业务变成了纯粹的金钱游戏，这与分散风险的初衷差之千里，远远脱离了实体经济发展的需求。

图1　次级房贷占房屋市场比例
(4)投资者缺乏尽职调查。首先，现代金融衍生品的盛行使得金融工程师流行，而基础信用分析技术丧失，投资者普遍认为，金融工程技术会把基础信用风险剔除。其次，证券产品的过于复杂以及信息在不断传递中的损耗也使得投资者缺乏尽职调查的条件。最后，在经历了多年良好的经济形势和充足的市场流动性后，评级机构和投资者都已变得相当自满，降低了风险意识。
(5)信息披露不充分。美国大量的房屋贷款是通过贷款经纪人发放的，贷款经纪人掌握了贷款者的第一手资料，但它增加了银行对信贷质量评估的困难。在贷款证券化过程中，信息传递的链条过长，导致信息进一步失真，参与各主体，包括发行人、承销商、资产管理人、信用评级机构和投资者没有获得足够的信息。同时，他们自身在信息披露方面也做得不够。
(6)信用评级机构存在缺陷。首先，评级机构的自身利益驱动。信用评级机构进行评级的收入来自于产品的卖方－投资银行，投资银行一般按照评级机构提供的评级模型设计证券化产品，以便得到较好的评级，由于自身的利益关系，信用评级机构在主观上也有提高产品评级等级的动力。其次，评级机构不尽责。证券化产品大多集合了风险性类似的资产，对系统性风险更加敏感，但评级机构并没有区分不同债券风险性的差别，对AAA太大方。最后，评级机构针对证券化产品的评级模型存在缺陷。内含价值模型不适宜CDO证券，公司债的信用主要依靠公司信用及宏观经济条件，而债务证券更依赖宏观经济周期，具有更高的系统化风险。此外，对公司债评级的历史数据覆盖了过去几个经济周期，但CDO市场却只有好时期的数据，数据具有片面性。
(7)金融机构风险管理薄弱。美国和欧洲金融机构在风险管理实践，尤其是在风险集中、非流动性金融工具评估以及对流动性风险的管理等方面存在严重缺陷。美国和欧洲共同的问题都在于压力测试程序的失败，压力测试假定情景太保守。
(8)监管失效。监管失效表现为监管体制的失效和监管方法的失效。监管体制失效表现为监管的多头性，缺乏对市场的统一监管，随着全球化的发展和金融机构综合化经营的推进，金融市场之间产品创新的发展，交叉出售的涌现和风险的快速传递，这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题，最为突出的就是它的监管标准不一致，监管领域的重叠和空白同时存在，过于细致的规则描述对于市场的反应太慢，没有一个机构有足够的法律授权来负责看管金融市场和体系的整体风险监管状况，风险无法得到全方位的覆盖等等。监管的方法失效表现为忽视了对流动性风险的监管，以及监管的亲周期性，对声誉风险以及表外账户的风险监督不够等等。
(9)公允价值的亲周期性。使用公允价值的方法对流动性较差的证券进行估值可能放大损失的规模，从而迫使机构需要计提更多的准备以及筹集更多的资本，加剧市场恐慌，市场流动性变弱，市值进一步降低，形成一个恶性循环。
(10)对模型过度依赖。所有的模型都只是帮助人们判断未来的一种工具，模型总是会假设一些简单的共同性因素，当危机来临时，无关联的风险也开始产生关联，模型就失效了。格林斯潘就说：“根本问题在于，那些已变得十分复杂的模型—既包括风险模型，也包括计量经济学模型—仍过于简单，我们无法捕捉到驱动全球经济变化的全部主导变量”，“当前的风险管理或计量经济学预测体系很大程度上未能很好地植根于现实世界”。风险管理和宏观计量经济学模型中均缺失重大“解释性变量”。因此，过度依赖模型的风险管理方式将会在某种程度上得到纠正。
银行机构风险管理的重新审视
本次金融危机是对银行风险管理有效性的一次全面检验。为什么那么多的资本充足、经验丰富的国际大行也纷纷陷入困境，银行内部控制的有效性再次受到危机的冲击，损失累累?
次贷危机从某种意义上看就是银行内部风险控制的失效。在次贷危机发生前，充足的市场流动性和良好的经济发展环境使得一些机构高估了市场吸收风险的能力，很多机构的风险管理政策、流程和技术出现了不足，尤其是集团层面的全面风险管理缺失，导致机构未能对主要风险加以识别或有效管理。
图2　房贷泡沫的破裂
1992年，美国反虚假财务报告委员会下属的赞助委员会COSO制定了COSO内部控制框架，这个框架主要是从财务的角度出发保证企业财务报告的可靠性。1998年，巴塞尔委员会借鉴COSO内部控制框架提出了银行内部控制框架，从内容上来看，基本就是COSO内部控制框架的翻版，但巴塞尔委员会着重提出了监管机构对内部控制有效性的评估和监管。