声明见《图解欧债危机（上）》

接上文：

2010年4月，希腊正式寻求IMF和欧盟的援助。6个月后，爱尔兰也步其后尘。再6个月后，葡萄牙成为第三个受害者。随后，多米诺倒下的速度猛然加快。2011年6月，希腊在接受援助一年后再次面临着无法偿还到期债务的窘境；7月，西班牙和意大利的国债收益率迅速接近危机临界点；8月，法国银行业股票遭大幅抛售，法国的AAA信用评级岌岌可危。一场由欧元区小国希腊引发的债务危机正席卷整个货币联盟，并直接威胁到欧元区的核心国家德国和法国。

The Butterfly Effect

制造这一切传导的是欧元区紧密相连的银行业。欧元区经济一体化的进程为欧洲银行在各成员国的快速扩张提供了便利。与之伴随的则是各银行不断增持欧元区国家的债券。在年景好时，持有相对高息的欧猪债券是笔不错的买卖，但当欧猪陷入困境时，银行家们发现手中的债券顿时成了烫手的山芋。

在银行的资产负债表中，所持有的证券根据持有目的可划分至三类账户。一类以短期交易为目的(Held for Trading)，一类以持有到期为目的(Held to Maturity)，以及介于两者之间的可卖证券(Available for Sale)。在一般会计准则下，位于交易账户的证券价值随着市场价值而变化(Mark to Market)，其损益直接计入当期盈亏，而后两类账户的证券，其价值在被卖出或持有到期前则不被当前市场价值所影响。

欧洲银行业所持有的大多数欧猪债券（约90%）位于后两类账户中。因此，尽管欧猪债券的市场价格已大幅缩水，银行业所持有大多数债券在账面上仍按照购买成本计价。然而，一旦欧猪违约，银行业所持有的违约国ZF债券届时将不得不大幅减值造成大幅亏损。

让我们来按照下图（见图9）演示一下，假设希腊宣布违约，债务减值50%，首当其冲的是持有相当于核心资本36%希腊债券的葡萄牙银行业。随后，遭到冲击的葡萄牙银行业将继续恶化葡萄牙的偿债能力，使葡萄牙陷入债务死亡螺旋，加剧其违约可能。而西班牙银行持有大量的葡萄牙债务，一旦葡萄牙宣布违约，西班牙银行将陷入危机。当西班牙面临违约时，法国和德国银行将被拖下水，而一旦意大利无法偿债，则德国、法国以及整个欧洲区将万劫不复。

另一种传导方式则更加无序。2008年Lehman破产后造成的挤兑，险些在数天内造成整个金融系统的崩溃。所有的银行都是绑在一条绳上的蚂蚱。事实上，世界上没有一家银行（中央银行除外）能够独立应付大规模挤兑。当市场对银行失去信心，客户短时间内将资金从银行里大规模提出时，流动性危机将使银行迅速破产。而一家重要银行的破产，将使得其它银行失去了交易对手，造成大量短期借款、票据、乃至CDS无法交割，从而使整个系统陷入无序违约的恐慌。从债务持有量来看，法国和德国的银行业的风险已经堪比07年危机以前的美国银行业（见图10）。

Das Leben Der Anderen (别人的生活)

尽管如此，希腊对欧盟的实际领导人 – 德国总理Merkel和法国总统Sarkozy的求援，依然引发了德法两国人民的愤怒。不了解金融业的国会议员们慷慨激昂的怒斥领导人，这是别人的生活，与我们何干？当我们在节衣缩食时，为什么纳税人的血汗钱要被用来救助这些南欧懒汉们？

迫于国内强大的政治阻力，欧盟区领导人们在危机处理上一直被现实推着走，而没有实施前瞻性的决策来阻止危机的蔓延。在希腊初陷危机时，他们袖手旁观，任由市场推高希腊国债收益率；当希腊hold不住时，他们拒绝让其破产重组，他们和IMF一起以高额利息和财政紧缩为条件向希腊提供贷款避免其立即违约；他们心怀侥幸期望希腊能起死回生重新赢得市场信任，但是如上篇所言，经济在财政紧缩下加剧恶化以至于需要第二次援助；在第一次援助希腊后，他们强调希腊只是个例，而放任市场攻击爱尔兰和葡萄牙；当三国相继倒下后，他们坚持三个小国的问题不会影响欧元区总体的稳定，却不愿出资巩固本国银行业...就这样，他们的拖延战术错过了一次次彻底解决问题的机会，使得市场的信心不断丧失。

时至今日，他们对希腊，爱尔兰和葡萄牙进行了四次救助，总金额约4000亿欧元（包括最新一轮对希腊的1300亿援助，细节尚未宣布)，其成本已超过当初一劳永逸地解决希腊问题（希腊总债务约3500亿欧元)。他们对救助的犹豫，非但没有取悦选民们，反而随着希腊问题如雪球般越滚越大（见图11），救助资金需求的持续上升，加大了国内的反对声浪。今年以来，Merkel的党派已经输掉了大多数选区的选举，而Sarkozy的民调也不断下滑，明年连任的前景岌岌可危。

另一方面，欧猪国家的领导人面临着更大的灾难。希腊、爱尔兰和葡萄牙都被告知救助款的分期发放取决于大规模财政紧缩的实施。公共部门裁员，降低福利，削减养老金，延长退休年龄，提高税率，过惯了好日子的选民们上街示威，将怒火对准了执政党。ZF在议会无法推行财政紧缩，于是领导人或辞职重组ZF或面临无法获得救助款的风险。于是就有了希腊公投的闹剧。在2011年，爱尔兰、葡萄牙、希腊、意大利的领导人相继下台，本月底西班牙的选举也极可能如此，尽管上台的新ZF别无选择也将被迫继续推行紧缩政策。

内外交困的政治家们把目光投向了欧洲央行，希望其能开动印钞机慷慨解囊。然而，在法国人Jean-Claude Trichet任下的欧洲央行强硬地坚持其扼制通胀的立场，不愿过多介入国家间的财政问题。尽管Trichet是法国人，但欧洲央行事实上是欧元诞生前的德国央行最忠实的继承人。与世界上多数央行控制通胀并兼顾经济的职责不同，欧洲央行的职责只有控制通胀。欧洲央行或德国央行对通胀的强硬立场自二战后从未改变，究其原因是由于，在一战后，德国帝国银行(德国央行)通过滥印钞票以支付战争赔款，造成物价飞涨（见图12），加速了当时的魏玛共和国的崩溃以及纳粹的上台，从而发动了二战。这一噩梦在一代代的德国人的脑海中挥之不去。不出意外，德国国内对欧洲央行印钞救助也有着强烈的抵制。

今年年初，为应对能源和食物价格的上涨，欧洲央行宣布加息。欧洲央行反通胀的强硬立场使得欧元在危机中相对保持强势。但强势的欧元对处于财政紧缩的欧猪来说无异于雪上加霜。缺乏统一的财政政策，货币政策的有效性也大打折扣。业内常用泰勒公式，以通胀率和失业率为变量，来衡量所谓的最优利率。根据泰勒公式的计算，欧洲央行的利率，对于处于经济衰退的欧猪国家来说过高，而对于德国来说又不足以抑制通胀（见图13）。

当然，欧洲央行并没有完全袖手旁观。迄今为止，欧洲央行在应对危机上主要做了两件事，其一是通过开放贴现窗口，对陷入困境的银行提供贷款；其二是通过从二级市场购买欧猪国债，以防止收益率迅速上扬。在过去6个月内，欧洲央行的总资产增加了约4700亿欧元，绝大多数来自于上述两项政策（见图14、15）。

两项措施在短期内为欧猪提供了喘息之机，但是，也使得欧洲央行面临着越来越大的困境。随着危机的陆续爆发，希腊、葡萄牙的多数银行已经失去了市场的信任，无法从银行间拆借获得短期融资。欧洲央行持续的提供融资，所获得的抵押品主要是借款人所在国的ZF债券。换句话说，欧洲央行对银行业的流动性支持，使得自身的资产负债表逐渐成为一个堆满欧猪国债的垃圾场。而从二级市场购买国债则更是两难，买得少了，于事无补，买得多了，更加速了堆积垃圾的过程。一旦欧猪违约，欧洲央行所持有的国债也将大幅减值，从而使央行蒙受大幅损失。因此，欧洲央行屡次以停止债券购买相威胁，强烈反对债务重组和减值，加大了解决问题的难度。

“There is Blood in the Water, Let’s Go and Kill Someone”

债台高筑的ZF、脆弱的银行业、以及瘫痪的领导决策，对于嗜血的做空者们来说，是个绝好的获利机会。通过散布流言放大基本面的问题引发信心危机，是做空者屡试不爽的手段。每天在交易大厅里，都流传着各种好笑的和不好笑的流言，如中国在大举购买欧债，希腊秘密协商退出欧元区，法国德国评级被下调等。媒体也在一旁煽风点火。CNBC，继3年前成功陆续整垮Bear Sterns和Lehman后，再次上演《下一个是谁》的剧本。几个妆扮放荡的美女，与一些不相干的前官员，交易员，和学者一起，对欧债危机信口开河，让市场人心惶惶。

此外，评级机构所扮演的角色也令人生疑。评级机构对实施财政紧缩的欧猪国家屡次下调评级，从短期看无可厚非，因为经济将持续恶化。但ZF债券的评级，直接影响着金融系统对该债券的接受度。一次评级的下调，就可能产生交易所上调交易保证金，银行要求借款人提供更多的抵押，或基金由于评级过低而无法购买的情况，从而引发市场的抛售，引发另一轮恶性循环。

8月份，市场疯传法国AAA主权评级被下调的流言，法国银行被天量卖空。法国三大银行BNP,SocGen和Credit Agricole单天跌幅超过15%。而后流言虽止，市场已经惊弓之鸟。法国银行基本丧失从美国货币市场获得美元融资的渠道。幸得欧洲央行再次出手，通过与美联储货币互换向法国银行业注入美元，暂解燃眉之急。持续不断的流言和欧洲政局的瘫痪使得银行业不得不挥泪斩仓，不顾成本的大量卖出所持有的欧猪国债，尤其是损失相对较少的意大利国债。与此同时，清算所提高了交易意大利国债所需的保证金，引发了进一步的抛售。意大利国债收益率飞速突破关键心理关口7%，欧债危机终于到了最关键的时候。（见图16)

Why Italy Can Screw the Whole World

在解释意大利为什么是关键前，让我们先点评一下最新的欧债救助方案：对私人部门持有希腊国债减值50%，并提供1300亿救助资金。通过杠杆化将欧洲金融稳定基金(EFSF)扩容至1万亿欧元。要求欧洲银行业在明年6月前提高资本充足率。比起先前几次的计划，最新的方案显示领导人们终于承认了希腊的破产，认识到了银行业的脆弱，并朝着正确的方向去提高救助基金的规模。只可惜，力度还不够，并且可能已经太晚了。

50%的私人持有者的减值并不能使希腊立即摆脱困境。由于相当部分希腊国债已由非私人机构（如欧洲央行）所持有，减值后的ZF债务占GDP比值最乐观也仍将在2020年以前保持在120%左右，即意大利当前的规模。希腊在数年后还可能需要持续的救助。

提高对银行业的资本要求是维持市场信心，防止危机蔓延的重要举措。但是ZF拒绝用纳税人的钱救助银行家（不难想象），而要求银行自筹资本。银行的对策不是增发股票寻找巴菲特等私人投资者，而是大规模收紧信贷，变卖资产，削减开支以充实资本。银行业的去杠杆化使得实体经济无法顺利借贷，将导致欧元区各国陆续陷入衰退。