1．事件

    近期主要基本金属价格和贵金属价格出现较大调整。

    2．我们的分析与判断

    （一）、基本面形势仍不构成基础金属价格利空

    周末海关公布数据，中国11月未锻造铜及铜材进口452022吨，无论同比、环比均大幅增加。今年以来中国累计进口铜356.43万吨，同比下降9.7%，但逐月恢复迹象明显。当月中国进口废铜43万吨，今年以来累计进口424万吨，同比增长7.9%。11月未锻造的铝及铝材进口78673吨，进口废铝28万吨。

    市场对中国包括铜、铁矿石等在内的进口数据恢复性增长并未有足够预期，而受宏观因素影响，近期基本金属价格持续调整，与基本面背离十分显著。

　　需要注意的是，我们在这里并非强调金属价格与基本面要保持一致，相反，我们始终认同宏观因素主导基本金属价格的逻辑。然而，基本面形势不构成价格利空，反而构成价格利好的情况下，一旦宏观因素未来出现与现在相反的逆向波动，基本面因素将对市场起到助推作用。

    （二）、欧洲“放水”是大概率事件

    欧洲央行近期连续第二次降息。新行长上任以来的举措已经表明欧洲央行的政策取向发生了重大变化，通胀容忍度显著提升。在欧洲危机进一步深化的情况下，欧洲央行在2012年初进一步推出宽松政策的预期十分强烈。

　　自金融危机以来，我们从未见过欧洲“放水”的情况。一旦未来形势进一步恶化导致欧洲放水，甚至欧美同时“放水”，将对大宗商品价格整体产生阶段性正面作用，而我们判断这是较大概率的事件。

　　（三）、欧洲银行出借黄金是暂时现象

    近期伦敦黄金出借利率持续走低。我们认为这主要是欧洲部分银行出借黄金融资的影响，对黄金市场造成了压力。但我们认为这是短期行为，说到底这一情况仍然是近期欧洲美元资金紧张造成的。前期全球央行联合干预就是针对欧洲美元紧张的现象，尽管目前现象仍未得到缓解，但我们认为这一情况在政策干预下不会持续太久，是暂时现象。

    （四）铝土资源金融化是趋势，但进程受经济环境影响较为显著

    铝的价格期限结构与五年前相比已经发生了显著变化。较强的升水的确可能与现货压力巨大有关，但长期升水的结构并非现货压力的单一因素引起，更多地仍是长期价格与目前价格基差的影响。

    当然，的确我们承认，铝土价格的金融化进程不但取决于目前的中国需求国别结构、上游产业集中度和产业意愿，最根本的还是需求的持续增加和价格的波动预期。如果大宗商品价格整体出现形如1980年以后的长期调整或2008年时的短期大调整，那么在那个时候一是金融化进程显然将受到延缓，二是本身价格的弱势也不能使铝土生产企业受益。但总的来说，铝土——氧化铝的金融化定价是一个趋势，且在目前还是不断强化的。

　　3.投资建议

    尽管近期基本金属和黄金价格出现了较大调整，但我们仍坚持在2012年年度策略中的观点：

　　我们维持有色金属行业的“回避”评级，预计未来12个月，有色金属行业平均回报低于市场主要指数10%以上。

　　现在的下跌不足以改变我们的判断，阶段性地，我们认为2012年春节前后到5月中旬以前，海外政策叠加短期货币环境的好预期将主导大宗商品市场，结合我们看待市场的长期逻辑和短期分析，黄金、铜、锌、镍仍是一旦宽松最为受益的金属，而钨是相对最为安全的金属。

　　建议阶段性积极关注相关上市公司，重点关注山东黄金（600547，SH），中金黄金（600489，SH），江西铜业（600362，SH），厦门钨业（600549，SH）和云铝股份（000807，SZ）等。
　　（具体内容请见附件）