治疗中国股市的三大“顽症”

作者董登新撰文认为：中国股市三大顽症“新股不败”、“暴涨暴跌”、“死不退市”， 分别横梗于发行制度、交易制度及退市制度之中。

近20年来，由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病，这三大顽症就是“新股不败”、“暴涨暴跌”、“死不退市”，它们分别横梗于发行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互关联、交叉感染。然而，自2009年6月新股发行体制改革以来，中国证监会已快速行动起来，并开始着手解决中国股市存在的系列制度缺陷问题。
顽症之一：新股不败——新股申购中签率超低；新股上市首日涨幅超高。
治理路径：IPO市场化——新股发行定价市场化；新股发行节奏市场化。
治理目标：新股上市首日“破发”成为一种随机现象，打新与炒旧具有对等风险。
新股不败是以“新股必须低价发行”以及“熊市暂停IPO”作为制度假设前提的，它丝毫不必理会二级市场的市盈率水平。比方，在牛市疯狂时，二级市场的平均市盈率已高达60多倍，而新股发行市盈率却仍被行政“潜规则”控制在30倍以内，一、二级市场如此巨大的差价，不仅“打新”与“炒新”零风险、高收益，而且就连新股承销商也是稳赚不赔的暴利。这是什么游戏规则？这叫“新股不败”的中国神话。
“新股不败”的神话，全国传唱，老少皆知；人人盲目“打新”，个个疯狂“炒新”。其必然结果是：世界最低的新股申购中签率；世界最高的上市首日涨幅。这使得一、二级市场的投资收益与风险严重扭曲、无法对等：一级市场零风险、高收益；二级市场高风险、低收益。相应地，一级市场的零风险、高收益却被大机构、大资金垄断、独占；而二级市场的高风险、低收益则为中小散户或广大股民被动承接。这是一、二级市场的不平待，也是对中小投资者的严重不公。因此，必须革除中国股市“新股不败”的顽症。
治理目标十分明确：让一级市场的投资者与二级市场的投资者具有同样的风险和收益。“打新”、“炒新”绝不应该只赚不赔，它必须与“炒旧”具有同等的风险与收益，直白地讲，只有让新股上市首日“破发”真正成为一种随机现象，才能让一、二级市场的投资者具有对等的投资风险与收益；只有这样的一、二级市场才是一个均衡的有机统一体。
为实现这一目标，要想让“打新”、“炒新”与“炒旧”具有完全对等的风险，唯一对策就是实行新股发行制度的市场化改革。新股发行市场化主要包括两大内容：其一，废除行政“潜规则”的窗口指导，实行新股发行定价的市场化；其二，废除证监会“暂停IPO”的行政特权，实行新股发行节奏的市场化。前者是价格调节的市场化；后者则是供求调节的市场化。
实践证明：经过两年多的新股发行制度的市场化改革，“新股不败”的神话已经被打破，打新、炒新收益已经大打折扣，新股申购中签率从过去的不足千分之一提高至现在接近1%，新股上市首日涨幅从过去200%以上甚至500%降至大多数时候处于50%以内，新股“破发”已成为一种随机现象，一、二级市场成为了一个“收益/风险”对称、均衡的统一体。
顽症之二：暴涨暴跌——牛市涨过头世界第一；熊市跌过头世界第一。
治理路径：打造多层次资本市场；构建现货与期货“做空”机制。
治理目标：慢牛短熊——在慢牛中，让业绩增长从容“吸收”市盈率泡沫。
频繁暴涨暴跌、巨幅大起大落是中国股市的另一大顽症。长期以来，由于中国资本市场一直缺乏真正的公司债券这一重大系列品种（公司债券具有较大的风险/收益弹性空间），更没有所谓的金融衍生品市场，因此，投资者只能在存款与炒股之间选择，投资渠道极其单一。每逢牛市来临，大量社会资金涌入股市，凡买必涨、凡买必赚、一步到位的涨与涨过头，这就是中国牛市的可怕与疯狂；反过来，一旦熊市来临，机构与散户一盘散沙、纷纷夺路而逃，凡买必跌、凡买必套、一步到位的跌与跌过头，则成为中国熊市的滑稽与尴尬。在这一涨一跌之间几乎所有散户沦为赤贫户，他们在牛市中的短暂得意，很快就被熊市中的穷折腾化为乌有。
更重要的是，这种暴涨暴跌不仅严重挫伤了中小投资者的信心与积极性，而且更加怂恿并加重了大机构与大资金的投机与赌博心态，这不利于中国股市的平稳发展与做大做强。
因此，我们必须想办法平滑中国股市的暴涨暴跌之波幅，将“快牛、慢熊”的市场格局转变为“慢牛、短熊”的市场趋势。因为只有慢牛，才有足够的时间让业绩增长自动“平滑”市盈率上涨，从而延长牛市长度，并用慢牛积累的巨大能量来化解熊市下跌，从而缩短熊市长度。这也是发达国家股市牛熊交替的游戏规则