美国国债的“丰年”？ 英国《金融时报》 迈克尔•麦肯兹 , 丹•麦克拉姆 , 林赛•维博 报道

今年2月，在美国康涅狄格州的苏格兰皇家银行(RBS)交易大厅里，交易员们面对屏幕，震惊地倒吸了一口凉气。他们原以为美国国债的销售将十分艰难，没想到却吸引了以外国投资者为首的创纪录的需求。

买家对于那次发售的240亿美元10年期国债的热烈追捧，产生了一个被许多人忽视、并为之付出巨大代价的后果。在2011年即将结束之际，一个事实逐渐清晰：在欧元区危机不断升级、美国经济增长乏力的背景之下，购买平淡无奇的美国国债，是寻找安全避风港的投资者们的正确选择。
今年美国国债表现强劲，单是长期国债的持有者，就获得了30%的收益，这让很多自诩精明的投资者受尽了挤兑。尽管2011年年初时，有许多完美而充分的理由来看空债券市场，但美国国债的收益率下降、价格上升势如破竹，让许多人改弦更张，成为了国债的买家。
上周的需求再一次显示出，从年初开始，市场的共识发生了多么巨大的变化。投资者对130亿美元的30年期美国国债表现出了浓厚的兴趣，该笔国债发售时的收益率创下了2.925%的当代最低水平。市场对于以2.02%的收益率发售的10年期国债的需求，仅次于今年2月以3.665%的收益率发售的基准国债的需求量。

对于美国国债的持续需求，与今年其它许多资产的惨淡表现相映成趣。美国和欧洲股市均告下跌，大宗商品价格也大幅下挫。
美国国债收益率较低、股市表现不佳，反映出美国这个全球最大的经济体难以克服信贷和按揭贷款泡沫破灭的困境，这让投资者和政策制定者困扰不已。消费者负债累累、银行系统十分脆弱，显示出了与日本相似的恼人情形。自从日本房地产泡沫在20世纪90年代初破裂以来，该国经济已经停滞了二十年。
尽管10年期美国国债收益率目前低于2%，与之对应的日本基准国债收益率则维持在1%以下。这仿佛是一个令人沮丧的信号：显示出美国作为全球最大的经济体和最大的房地产市场，如果无法解决债务积压问题，将会面临怎样的下场。的确，美联储(US Federal Reserve)上周确认，一直到2013年中期，都将会把隔夜拆借利率维持在接近零的水平。
“今年年初的时候，许多投资者没有理解美国和欧洲面对的局面”，花旗私人银行(Citi Private Bank)首席投资官理查德•库克森(Richard Cookson)指出。“我们处在一种日本式的状况下，私营部门正在储蓄。”
对于那些在今年年初，未能发现日本先前的经验与美国2008年以来的状况之间的相似性，并且认为美国国债收益率太低的投资者，另一个更大的忧虑正在隐现。财政紧缩在华盛顿十分流行，然而如果缺少ZF的经济刺激，就会约束2012年的经济复苏，并且在一段时间内，继续将国债收益率维持在创纪录的低水平附近。
库克森2011年初就曾建议富有的投资者们应大量持有美国国债。他表示，自己的建议与大部分投资者的观点截然相反。他们都认为国债收益率已经见底，因而寻求从股市获得更高的回报。
美银美林(Bank of America Merrill Lynch)今年2月对基金经理进行的一份调查显示，受访的188位全球资产管理者中，有三分之二以上表示持有全球股票的权重较高，这是2001年此项调查启动以来的最高水平。表示持有债券权重较低的受访者比例与此接近。

当时市场（特别是美国市场）担心的是，一旦美联储6月通过第二轮量化宽松（即所谓的 QE2），完成了对美国国债的购买，随着债券市场上最大的买家离场观望，国债收益率会急剧走高。在债券投资中，收益率与价格变动的方向相反。美国赤字规模从金融危机开始以来不断扩大，对于如何解决长期的退休金和医疗负担，也爆发了政治上的争论。这也让一些人开始怀疑，在低收益率下持有美国国债是否明智。

债券市场上最有影响力的人物之一早就打定了主意。太平洋投资管理公司(Pimco)的比尔•格罗斯(Bill Gross)在投资者不知情的情况下，在自己旗下拥有2400亿美元的全球最大的个人债券投资基金“回报基金”(Return Fund)中，卖出所持的美国ZF债券。这一操作在3月份披露后，只是为美国国债2011年将表现糟糕的普遍观点提供了佐证。
格罗斯为了解释自己的做法，对投资者表示，9万亿美元公开发售的美国国债中，大部分由外国主权投资者或美联储(Fed)持有。“一个合理推导出的问题是，如果美联储不买国债，谁还会买？”因为通胀会侵蚀债券利息这项固定收入，格罗斯还担忧通胀将很快抬头，进而促使投资者抛售国债；投资者将要求得到更高的回报，以补偿这种风险。
这样的判断看起来似乎合情合理，因为当时投资者们关注的重点，是华盛顿在提高美国债务上限的问题上是否会遇到麻烦。旷日持久的辩论引发了信用评级机构的不快，它们本来就已经对联邦高负债的长期后果有所警觉。

然而即使在如此悲观的背景下，美国国债仍然找到了心甘情愿的买家。这一趋势很快就考验了悲观的市场共识，尤其当事实证明经济复苏疲弱之后。今年业绩最佳的明星基金经理、Doubleline Capital的杰弗里•冈拉克(Jeffrey Gundlach)表示，“过去12个月里，多数投资者犯下的主要错误”，是认为经济刺激计划乏力、QE2结束、债务上限僵局的不良后果，会对国债产生消极影响。
年初的时候，花旗的库克森丝毫没有怀疑美国经济有可能面临陷入日本式困境（即泡沫破灭后经济增长疲弱）的可能性。“市场的共识往往是错误的，股票分析师过于乐观，而债券从业者对债市又太过悲观。”
早在今年3月，市场对于美国国债是一种糟糕对象的分歧已然出现。日本发生地震和海啸之后，由于投资者寻找可以保障资金安全的避风港，产生了一波短暂的国债买入潮，推低了收益率。市场共识面临的首次考验，揭示了其中内在的罅隙。除了作为一种投资对象之外，美国国债还是国际债务市场的基石。在这个负债累累的世界上，美国国债犹如轮毂，其它的市场利率则相当于轮辐，以美国国债作为基准进行定价和估值。
在面临经济压力时，购入美国国债、德国国债(bund)和英国金边债券(gilt)是“安全至上”的选择。伴随着2011年经济形势的发展，有些时候，持有这些资产是唯一能让投资者晚上睡得着觉的做法。
谈到投资，看待美国国债的方式有两种。一是关注于固定回报率的收入，以及未来价格提高的前景。在今年年初，许多投资者认为收益率太低，而进一步下行的潜力也较为有限。

然而，这种想法忽视了美国国债的“避风港”角色。当投资者撤离其他市场时，就会把资金投入美国国债，而投资行为中的这一特点，解释了为什么一些人认为，投资组合中永远都要为美国国债留一席之地。

冈拉克表示：“投资组合中至少要拥有一部分长期美国国债，即使在今天其收益率极低的情况下也是如此。”
然而，在欧元区债务危机的背景下，有一种说法认为：美国也会面临被担忧ZF开支和赤字过高的投资者们要求问责的情况。这些被称为“债市侠客”(bond vigilantes)的投资者们，过去曾试图通过要求提高ZF借款利息的方式，向ZF问责。这种情况1993年曾经在美国发生过，最终迫使比尔•克林顿(Bill Clinton)ZF开始关注削减财政赤字问题。
不过，这些“债市侠客”并没有向美国问责，而是专注于欧洲，因而帮助提高了美国国债的吸引力。到8月时，尽管标普(Standard & Poor's)已经取消了美国的AAA信用评级，投资者仍涌入债券市场，其原因不言自明。

与此同时，由于经济复苏的前景越发暗淡，就连格罗斯也放弃了通胀明显抬头会给债券市场带来更大风险的念头。眼下的危险似乎是经济增长迟缓，假以时日会造成通胀率降低。
到夏天的时候，他就重新开始买入美国国债。格罗斯今年8月恢复买入国债后，对英国《金融时报》表示：“我是否希望自己当初拥有更多的国债？想啊，这一点显而易见。”
的确，他买入了长期国债，押注利率水平会进一步降低。美联储今年9月宣布采取名为“扭转操作”(Operation Twist)的措施，买入长期国债，利率随之开始走低。设计这一策略，是为了降低购房者和企业需要支付的利率，从而提振经济。美联储重新入市大举买进长期国债，给利率设置了上限，也有助于保持30年期国债收益率的下行压力。
美联储的意图是在至少未来18个月的时间里，不提高目前接近于零的短期利率水平，而与此配合的政策像是一把钳子，将短期和长期收益率在低水平上压拢。在明年经济增长前景黯淡，以及欧元区危机结果和中国经济前景不确定的情况下，这将加大2012年（美国）患上债券收益率极低的“日本病”的可能性。
库克森怀疑美国经济来年是否能够提速，以及国债收益率下降的趋势能否扭转。他表示：“低收益率会持续一段时间。”或者用哈里斯私人银行(Harris Private Bank)首席投资官杰克•阿布林(Jack Ablin)的话说：“由于信贷紧缩和债务积压，未来几年美国会面临像日本那样的局面。”
上周在苏格兰皇家银行(RBS)交易厅的威廉•奥唐奈(William O'Donnell)表示，最近的国债拍卖情况表明，“目前的世界上如此缺乏高质量资产，从而驱动避险资金涌入了美国国债。”今年年初拍卖10年期国债时，他面对着屏幕，不敢相信自己的眼睛。
不过，这至少让2011年初买进美国国债的投资者脸上绽放着笑容。他补充道：“如果你在2月的国债拍卖时就买进，总年化回报率大约在25%左右。”
译者/王柯伦