安信证券首席经济学家高善文发表以“增长模式与结构转型”为主题的演讲。他表示，如果抹掉周期性的因素来看问题，过去10年中国对外贸易的失衡程度平均比90年代要更严重

以下为演讲实录：　高善文：题目是主办方约定的题目，属于命题作文，讨论中国经济增长模式的问题和角度可以很多。但是根据今天主办方的安排，主要讨论的重点是消费转型的问题。我的理解，在过去很多年的时间里，大家一般认为中国经济增长主要是由外需和投资来驱动的，从长期来看，我们在面临着一个非常严峻的挑战，就是如何将引领经济增长的动力逐步的从投资拉动和出口拉动转向消费拉动。对于很多新兴高增长的经济体来讲，可能这样的挑战具有一定的普遍性。但是对于中国来讲，这样的挑战尤其尖锐，这样的转型也尤其迫切。我注意到在刚才的演讲当中，彭文生博士围绕这个方面的问题做了非常全面，非常深入的探讨。特别是围绕人口的结构问题，围绕房地产市场的问题以及其他一些经济的结构因素做了全面深入的分析，也提出了很多非常有价值的预判。在这个基础上，我想从另外一些角度补充几点看法，有助于大家更全面的来认识这个问题。我们知道，如果从消费转型的角度来讲，一个基本的问题是中国居民户的最终消费对于经济增长拉动的力量太小。或者从占比的角度来讲，一个很现实的问题是居民户的最终消费占整个GDP的比例太低。而这个问题从本质上来讲又可以分解成为两个问题：一是居民户本身自身的消费占到自身可支配收入比重的下降。换个角度来讲，就是居民户本身的消费倾向由于某些未知的原因有很大的下降。二是从收入分配上来讲，整个居民户的可支配收入在整个国民收入比重之中也出现了下降。这两个问题合并在一起，从定义上来讲就可以解释为什么居民户的最终消费占比异常低。

　　从这个角度来讲，我们首先来看的问题就是居民户最终消费占到居民户可支配收入的比重。特别从2002年以来，或者简单来讲，在过去10年的时间里，中国居民户自身的消费倾向出现了非常严重的下降。这样的下降在一定程度上与中国消费率在过去10年之中非常大的下降存在着很密切的关系。但是除了这样的变化之外，在过去10年，实际上还同时存在另外一个严重的变化，在整个国民收入过程当中，给企业收入分配的比例出现了明显的上升。从ZF部门的角度来看，这样的上升似乎还不是那么显著。但是对于企业部门来讲，通过企业的盈利和营业盈余等等形式，所支配的国民收入在全部国民收入当中的占比我们可以清楚的看到，进入2000年以后也出现了非常大的上升。所以中国消费率的下降，一部分是居民户自身消费意愿的下降，另外一部分也反映了整个国民收入分配格局的变化。在这一国民收入分配变化背后，很大的部分就是国民收入越来越多的部分被企业部门所支配。实际上如果完整的去考察ZF部门的收入，ZF部门所支配的收入在整个国民收入之中的占比在过去10年也有很大的上升。

　　为什么会产生这种变化？这种变化结构性的问题是什么？会不会重复？中国经济现在的增长可能面临哪些挑战？为了更清楚的看这些问题，我们换一个角度继续来观察同一个问题。如果我们从国际收支的角度来看过去10年的经济情况，在这张图上我们描述了在过去20多年的时间里面，中国的对外贸易盈余，实际上如果替换成帐户盈余的话数据的特征是很相似的，这是贸易盈余在整个GDP当中占比的情况。躲避过去10年和此前10年的情况，对比2000年到2010年的情况，以及1990年到2000年的情况，总体的贸易有明显的波动性，总是在经济周期阶段有非常猛烈的上升，随即又出现非常大的下降。但是我们如果抹掉周期性的因素来看问题，站在现在，相对可以看得比较清楚的是过去10年中国对外贸易的失衡程度平均比90年代要更严重。具体我们可以清楚的看到，这一轮贸易盈余的最高点跟90年代后期的情况相比大约要高出一倍以上。如果我们把过去10年的贸易盈余情况计算一个10年的均值，这10年的均值比90年代的情况显然要更高。

　　一个经济出现很大的经常性帐簿的盈余，从国民收入定义角度来讲，表明这个经济体总体上在输入大量的国民储蓄，表明有相当的部分，实际上是被输出到了全球经济体之中，用于全球经济投资的形成，而不是用于本国经济自身投资的形成，这个是在我们在过去10年从经济上来讲能够看到的第二个很明显的问题。第一个问题一定程度上是国民收入的分配越来越多的倾向于企业和ZF部门。第二个问题就是在国民收入的支配上，越来越多的国民储蓄没有用于本国的资本形成，而被输出到全球的经济和全球的市场上。

　　在这个背景下，如果我们同时看中国的固定资本形成占整个经济的比例。在中国经济自身向全球输出越来越多储蓄的同时，实际上在过去10年，中国固定资本形成的速度跟90年的情况相比更快，占GDP的比例更高，计算2000年到2010年中国资本形成占GDP的比例跟90年代的情况相比也要更高。就是说在整个过去10年，在国民收入之中，我们把很大一部分以国民储蓄的形式输出到了全球经济体当中，同时我们还把相当多的部分用于中国经济自身的资本形成。在这个格局下，用于国民消费的部分下降。

　　这种格局形成的原因是什么？从经济分析的角度来讲，英国的大文豪箫伯纳讲过，“一只鹦鹉也会成为经济学家，只要他会讲供求”。我们要从整个供应的角度来看问题，要么就从需求的角度来看问题分析这个格局是如何形成的。很多流行的分析倾向认为这种格局很重要的原因是因为某些为止的因素，不管是结构性的变化还是人口结构的原因，或者是房地产市场的兴起，或者是技术进步的原因，导致从企业部门到居民户部门总体的消费意愿在下降，储蓄的意愿在上升，所以造成了储蓄供应的扩大。储蓄供应的扩大一方面会形成资本积累的增长，另一方面会形成对外非常大的经常帐户的盈余。而这一问题的镜像，就是消费占整个GDP比重的下降。换个角度来讲，从整个国民收入的角度来讲，居民户包括企业储蓄的倾向出现了上升，资金供应的意愿在上升，这一点是问题的根源。

　　这种解释有一定的合理性，但是这种解释面临着一个不大不小的挑战，就是如果一个经济体的资金供应的意愿在上升，进而造成了资本积累的扩大和对外经常帐户盈余的扩大，比较难以回答的问题，为什么在过去10年内企业的盈利是大幅度上升的。如果因为经济体的话，因为资金和储蓄供应的意愿上升造成了储蓄的加速，在假设的合理下，资本的回报应该是下降的。由于资本供应的增长，因为资本积累的加速，这个时候资本的回报率应该是下降的。但是如果我们去看过去10年资本的回报率，不管我们是去计算ROE、RO、RC还是计算整个利润占国民收入的比重，大多数的指标都会清晰的指向一个结论，就是在过去10年整个企业投资的回报率总体上来讲比整个90年代是显著的要更高。而这样一个证据，使得基于储蓄供应的增长，基于居民不愿意消费，把更多的收入储蓄起来，使得这样一个说法面临着一定的挑战。就是说我们从资金供应的角度来讲，看起来从这个角度出发，面临着一定的挑战。

　　另外一个是从需求的角度看问题，换一个角度来讲，从全球的经济或者中国自身的经济，在过去10年对于资本积累的需求在快速上升。比如说整个经济正在经历快速的重工业化，再比如说可能在汇率层面上还有一些问题。这些问题共同导致的结果是无论是从全球经济体来讲，还是从中国自身的角度来讲，对于资本的形成，对于储蓄的需求在很大的上升。从这个角度来讲，他能够解释过去10年对外贸易盈余的扩大，能够解释资本形成的扩大。在一定程度上也能够解释为什么过去10年整个企业盈利总体上是在明显上升的。并且这样的解释在微观层面上同大家的直觉也能够比较好的一致起来。因为在微观层面上大家一个共同的感受就是，过去10年中国经历了加速的重工业化，以汽车包括房地产的崛起为代表，中国经济经历了显著的重化工业化，一方面意味着包括汽车制造、钢铁、水泥、化工、电力、煤炭等等行业取得了惊人的盈利和非常快速的扩张。另外一方面，在全球范围之内，基础商品的价格都受到了很大的支持。这样一个解释同我们迄今为止看到的这些证据在一定程度上可以一致起来，但是这种解释面临着不大不小的一个问题。从过去10年的情况来看，以过去20年的数据为对照，过去10年总体上来讲，从债券市场上来看长期国债收益率基本上不低。从权益市场上来看，权益市场总体上来讲估值水平或者是泡沫所达到的高度跟90年代的情况相比可能还要更严重一些。

　　在这张图上我们看到的是过去10年中国长期国债收益率的情况。总体上来讲，这种国债收益率在10年的时间里面因为通货膨胀的冲击都是有很大的波动。但是我们能够清楚的看到，波动的波峰一轮比一轮低。10年期国债收益率每次在通货膨胀、宏观调控的背景下都会有上升，但是这些上升的顶峰是越来越低。同时10年期国债收益率的底部看起来是异常低的。比如说它的底部只有2.5%-3%的水平。对于中国这样一个高速增长的经济体，对于资本高度稀缺的经济体来讲，长期国债收益率如此之低是非常特殊的。长期国债收益率如此低的局面，使得我们不能完全相信过去10年资本非常稀缺，长期国债收益率应该会处在比较高的水平。长期国债收益率这么低的水平，并不比过去10年通货膨胀高多少，对于一个高速增长的经济体来讲，这一点看起来不是很容易解释。

　　从过去10年总体上房地产市场泡沫化的程度，包括股票市场在泡沫化时期所经理的估值水平巨大的上升来讲，所暗含的一个资本额成本，或者是回报率看起来也是异常低的，跟90年代后期的情况相比，可能比90年代后期泡沫的情况要更为严重。从这个角度来讲，基于资金需求的原因，证据看起来也不是非常容易解释。

　　还有一些学者倾向于认为用人口结构的问题来解释。比如说在过去10年总体上来讲处于工作段的年轻人越来越多，工作段的年轻人越来越多，在一定程度上，比如说能够带来储蓄的上升，带来消费的下降。所有这些解释都很好，但是不是特别容易解释的是，如果是劳动力供应结构的原因是比较主要的，为什么过去10年从整个经济结构上来看，实际上获利最大，增长最快的是相对的重化工业的部门，相对是基础商品的价格受到了异常强的支撑，而不是在对人力消耗非常密集的领域。比如在服务业，在低端的出口加工业，并不是这些行业受到了异常的支持，反而受到很强支持的相对来讲集中在资本的消耗密度比较高的一些领域。所以基于人口结构的解释，我们相信是一种很重要的解释，但是未必能够很好的解释事实的全部。

　　在这个背景下，我们除了人口结构的原因，我们觉得还可以提出两种或者是两到三种补充性的解释，每一种解释未必能够完整的解释事实的全部。但是它对于我们理解过去10年结构的变化，以及在这个基础上去推断未来经济的方向多多少少可能会有一些意义。实际上在很长时间里面是被一些国外的经济分析人员所强调的因素，就是人民币汇率系统性的低估。在90年代我们都知道，美元总体上来讲处在一个持续强势的时期，美元从1994年到2002年处在一个持续强势的时期。在那7、8年的时间里面，尽管人民币对美元的汇率是相对固定的，但是人民币对一揽子货币的汇率实际上经历了持续的升值。而2002年以来一直到现在，美元总体上来讲处在一个比较长时间的弱势格局之中，在这个背景之下，尽管人民币对美元的汇率在这10年的后5年开始出现一定的升值，但是人民币对一揽子货币人民币升值的幅度看起来没有那么大。考虑到90年代所蕴含的趋势，至少在过去10年大部分的时间里面，从2000年到2007年，人民币汇率存在着明显的低估，容易得到各方面的确认。