2008年底以来的世界经济复苏过程将经历W型的反复，为了适应这种反复，中国的货币政策也需要做出W型的调整。在经历了2009年的过度宽松和2011年的过度紧缩之后，2012年上半年的货币政策可能会越来越宽松，宽松的基调很可能维持到2012年第四季度。

    这一轮货币政策周期从2008年底开始，已经经历了两个阶段：

    第一个阶段是“宽松，直到过度宽松”。由于全球金融危机来势凶猛，中国政府应对危机的政策力度也不得不“宁大勿缺”。作为经济刺激计划中最重要的组成部分，货币政策从2008年底开始，首次被冠以“积极”前缀。到2009年第二季度，货币政策已经明显过度宽松，到了应该“适时适度进行预调微调”的时候。可是真正有力度的调整直到2010年初才发生，迟到了3个季度。

    第二个阶段是“紧缩，直到过度紧缩”。2010年全年，人民银行6次提高金融机构的存款准备金率，每次提高0.5个百分点，其中前3次没有包括中小金融机构。直到2010年四季度价格指数“意外”跳升之后，利率工具才开始启用。当年仅调整了2次。然而，到2011年第一季度，央行在应该“让子弹飞”（静观前期货币政策效果）的时候，却“百尺竿头更进一步”，以加倍的力度进一步紧缩。2011年上半年，全部金融机构的存款准备金率都提高了6次，每次提高0.5个百分点。利率则提高了3次。

    在这一轮周期当中，批评货币政策“速度太迟、力度太大”的声音不绝于耳。特别是针对第一阶段的过度宽松。可能正是迫于“反通胀”的舆论压力，2011年初以来的货币政策才会在已经偏紧的情况下继续加大紧缩力度，导致顺周期调节。实际上，货币政策专业性比较强。在货币政策效果展现出来之后，舆论可以进行事后监督。但是在外部冲击来临之际，舆论无法告诉决策者应该如何行动。讨好当前舆论的决策，几乎注定会受到未来舆论的批评。

    人民银行现在承认货币政策存在“速度太迟、力度太大”的缺点，并且提出要改变这一弊端。在2011年11月发布的《货币政策执行报告》当中，央行提出了“适时适度进行预调微调”的目标，针对性显而易见。然而要真正实现“预调微调”，需要改变货币政策决策体制和机制。这个改变既需要决心，也需要时间，很可能要等到两年之后才开始行动。

    在体制框架不变的条件下，货币政策的可选项非常有限。2012年上半年必将处于一个逐渐宽松的阶段，而宽松的基调可能会一直持续到第四季度。

    首先，在货币数量方面，宽松基调至少会维持一两个季度，维持到2012年四季度是大概率事件。按照“试错”模式，未来一个季度有可能降低存款准备金率两次，上半年总共可能降低4次。

    其次，由于前一轮紧缩过程中加息不多，目前负利率情况依然严重，短期内不仅不会降息，甚至仍然不能排除加息的可能。降息最早的可能性可能会出现在2012年二季度后期。

    2012年货币政策最大的不确定性在人民币汇率和汇率制度。按照国际清算银行（BIS）的计算，2005年“汇改”以来，人民币名义有效汇率上升了21.4%，实际有效汇率上升了31.6%。如今，海外无交割人民币远期汇率持续出现贴水，跨境资金有流出的迹象，是改变汇率体制的又一良机。如果没有决心一步过渡到自由浮动，也应该加大汇率波动幅度。

    如果中国不主动调整汇率形成机制，那么来自美国的压力可能迫使人民币继续升值。如果继续在政治压力下升值下去，最终中国很可能陷入一场金融危机：像1997年的泰国一样外汇枯竭。因此，对中国来说，与其让人民币继续升值，还不如接受汇率更加自由浮动的结果。

   作者注：本文在《财经国家周刊》刊登时有修改。