欧债危机：开端于希腊，很快蔓延到其他国家

   

2009年10月，希腊新任首相乔治•帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌。截至同年12月，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者在抛售希腊国债的同时，欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，整个欧盟都受到债务危机困扰。

   

因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家甚至推测欧债危机将导致欧元区的解体。

   

   

欧洲国家货币地位

   

   

   

过度举债、ZF失职与制度缺陷

   

过度举债：两种不同情况

   

随着欧洲区域一体化的日渐深入，以希腊、葡萄牙为代表的一些经济发展水平较低的国家，在工资、社会福利、失业救济等方面逐渐向德国、法国等发达国家看齐，支出水平超出国内产出的部分越来越大。由于工资及各种社会福利在上涨之后难以向下调整，即存在所谓的“粘性”，导致ZF与私人部门的负债比率节节攀升。

   

西班牙和爱尔兰债务问题的成因与希腊略有不同。这两个国家受到次贷危机的影响，房地产市场迅速萧条，国内银行体系出现大量坏账，最终形成银行业危机。而ZF在救助银行业的过程中，举债与偿债的能力均出现了问题。

   

高盛与希腊债务危机：希腊为加入欧元区寻求高盛等投行帮助降低财政赤字→希腊ZF与高盛签订一系列将外债兑换成欧元的对冲协议→希腊预算赤字降低，获得加入欧元集团资格，但埋下隐患→2009年，希腊国家负债高达3000亿欧元，创下历史新高→2009年12月，国际评级机构连续下调希腊主权信贷评级，引爆希腊ZF债务危机→欧盟、美联储调查高盛集团及其他投行，希腊国会将成立调查委员会，追查国家财政危机的祸首。

   

根据欧洲共同体部分国家于1992年签署的《马斯特里赫特条约》规定，欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准，即预算赤字不能超过国内生产总值的3%、负债率低于国内生产总值的60%。然而刚刚入盟的希腊就看到自己距这两项标准相关甚远。这对希腊和欧元区联盟都不是一件好事。特别是在欧元刚一问世便开始贬值的时候。这时希腊便求助于美国投资银行“高盛”。高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，为希腊ZF掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。

   

这一被称为“金融创新”的具体做法是，希腊发行一笔100亿美元（或日元和瑞士法郎）的十至十五年期国债，分批上市。这笔国债由高盛负责将希腊提供的美元兑换成欧元。到这笔债务到期时，将仍然由高盛将其换回美元。如果兑换时按市场汇率计算的话，就没有文章可做了。事实上，高盛的“创意”在于人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用了一个更为优惠的汇率，使希腊获得84亿欧元。也就是说，高盛实际上借贷给希腊10亿欧元。但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，因为它要十至十五年以后才归还。（高盛后来透露，在2000年12月和2001年6月的交易使希腊的债务减少了23.67亿欧元。）这样，希腊有了这笔现金收入，使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%。

   

除了这笔借贷，高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法。如将国家彩票业和航空税等未来的收入作为抵押，来换取现金。这种抵押换现方式在统计中不是负债，却变成了出售，即银行债权证券化。高盛的这些服务和借贷当然都不是白白提供的：高盛共拿到了高达3亿欧元的佣金。高盛深知希腊通过这种手段进入欧元区，其经济必然会有远虑，最终出现支付能力不足。高盛为防止自己的投资打水漂，便向德国一家银行购买了20年期的10亿欧元CDS“信用违约互换”保险，以便在债务出现支付问题时由承保方补足亏空。

   

希腊的这一做法并非欧盟国家中的独创。据透露，有一批国家借助这一方法，使得国家公共负债率得以维持在《马斯特里赫特条约》规定的占GDP3%以下的水平。这些国家不仅有意大利、西班牙，而且还包括德国。

   

ZF失职

   

首先，为了追逐短期利益，在大选与民意调查中取悦民众，ZF采用“愚民政策”，采取了“饮鸩止渴”的行为。例如，希腊ZF在2009年之前隐瞒了大量的财政亏空。

   

其次，一些ZF试图通过各种途径逃避欧盟委员会与欧洲央行的监管处罚。德国、法国等经济发展“龙头”曾是这方面的负面典型，而其他国家也随之纷纷效仿。

   

再次，以爱尔兰、西班牙为代表的一些国家ZF放任国内经济泡沫膨胀，一旦泡沫破灭，又动用大量的纳税人财富去救助虚拟经济，导致经济结构人为扭曲。

   

制度缺陷

   

根据欧元区的制度设计，各成员国没有货币发行权，也不具备独立的货币政策，欧洲央行负责整个区域的货币发行与货币政策实施。在欧洲经济一体化进程中，统一的货币使区域内的国家享受到了很多好处，在经济景气阶段，这种安排促进了区域内外的贸易发展，降低了宏观交易成本。

   

然而，在风暴来临时，陷入危机的国家无法因地制宜地执行货币政策，进而无法通过本币贬值来缩小债务规模和增加本国出口产品的国际竞争力，只能通过紧缩财政、提高税收等压缩总需求的办法增加偿债资金来源，这使原本就不景气的经济状况雪上加霜。

   

这种制度缺陷可以从冰岛债务危机和希腊债务危机中得以体现：冰岛总统曾指出，冰岛之所以能够从破产的深渊中快速反弹，就是因为ZF和央行能够以自己的货币贬值，来推动本国产品出口，这是任何欧元区国家无法享受的“政策福利”。

   

经济“生产性”

   

美国著名的经济史学家查尔斯·P.金德尔伯格(Charles Kindleberger)在其名著《世界经济霸权1500-1990》中曾意味深长的说，一个国家的经济最重要的就是要有“生产性”，历史上的经济霸权大多经历了从“生产性”到“非生产性”的转变，这就使得霸权国家有了生命周期性质，从而无法逃脱由盛到衰的宿命。

   

实际上，这种“生产性”不仅是霸权国家盛衰的重要基础，也是一般国家经济繁荣与衰退的基础。欧洲国家的主权债务危机有其历史、体制和自身的原因，但最根本的原因是这些国家的经济失去了“生产性”。

   

作为欧盟援助计划的主要受益国，希腊曾在2003年至2007年经济快速增长，平均年增长率达到4%。高增长主要来自于财政和经常项目的双赤字以及加入欧元区后更容易获得廉价的贷款带来的基础设施建设的拉动以及信贷消费。但是，金融危机严重影响居民消费，导致经济下滑，货币高估使得出口始终较差，而没有灵活的货币政策，ZF不得不依靠大量投资和消费拉动经济，赤字不断累积。

   

赤字与出口下滑的恶性循环，最终使得希腊的主权信用风险逐步积累，并在本次经济危机中完全暴露出来。

   

就欧盟而言，随着全球制造业逐步向新兴市场国家转移，欧元区的制造业在全球化中渐渐失去了市场，非高科技产品处于价格劣势，市场不断被挤压。由于科技水平很难短期内提升，而币值又要保持稳定，不能以高科技产品占领市场的国家就无法享受贬值带来的益处。

   

危机演绎途径

   

危机爆发前期，有人列举了欧债危机可能的几条演绎路径：

   

第一条路径是欧元区国家甚至整个欧盟国家与国际货币基金组织一起努力，帮助发生主权债务危机的国家走出危机。如果这条道路能够奏效，那是最简捷也危害最轻的路径。这样做的可能性是：1.不救助危机国家，会危及自身的经济安全，甚至会导致欧元区的解体，而欧元区的解体将对大多数欧元区国家极为不利。2.在对冲基金大举做空欧元与欧洲股市的情况下，救助行动越迟缓就会导致危机越严重，即使仅有几个国家爆发危机也会形成“蝴蝶效应”，导致全球金融市场甚至实体经济大幅震荡。这样做的不利因素是：1.危机国家的水到底有多深，谁也说不清楚。2.救助行为会遭到援助国与受援国民众的双重反对。

   

第二条路径是把发生危机的主要国家逐出欧元区或者静等这些国家主动退出欧元区。在希腊主权债务危机爆发后，德国总理默克尔立即提出了把希腊逐出欧元区的设想，但这种设想立即遭到了德国央行行长的反对，也没有得到欧元区其他国家的响应，因为，在欧元区的设计方案与制度安排中，并没有把一个主权国家逐出欧元区的规定与机制。让爆发主权债务危机的国家主动退出欧元区，更是根本没有可能的事情。退出欧元区将面临高利率的惩罚，并且将背负巨额的欧元债务，本国货币也将面临大规模贬值的风险，大规模的失业与衰退将接踵而至，经济前景将面临更加灾难性的后果。更为重要的是，按照欧盟章程，退出欧元区就意味着同时退出欧盟，这无疑会使退出欧元区的国家面临灭顶之灾。

   

第三条路径是实施大规模的国际救援，或者由各主要国家增持国际货币基金组织的基金份额，再由国际货币基金组织扩大救助规模。这种做法的最大缺陷是，救援资金没有合法与有效的安全保障，而且也不符合国际货币基金组织的相应规定。不到万不得已，实施全球性大规模救援的可能性就不会太高。

   

第四条路径是欧元的崩溃与欧元区的解体。欧元区的解体可能有两种方式：一是危机持续地大规模爆发，已经到了救无可救的地步，最后不得不宣布欧元区解体与欧元的消失；二是欧元对美元的比价不断走低，甚至可能会达到1：1甚至更低的程度，在这种情况下，德、法等国就会在经济上蒙受巨大损失，德国就可能率先宣布退出欧元区。由于德国是欧洲与欧元区的第一大经济体，如果德国退出欧元区，那就会对欧元形成致命打击，欧元机制就很难再维持下去，最后就不得不宣布解体。

   

7500亿救助计划

   

2010年5月10日，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延。

   

欧元区成员国出资4400亿欧元

   

其中4400亿欧元将由欧元区国家根据相互间协议提供，为期三年。4400亿欧元救助款项被赋予了一个全新名字：“特别目的工具”。

   

欧盟委员会出资600亿欧元

   

600亿欧元将以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集。这600亿欧元来自于欧盟财政预算。2009年中东欧国家陷入主权债务危机时，欧盟用类似的名为“欧洲危机基金”的机制向匈牙利、拉脱维亚和罗马尼亚提供了超过100亿欧元的贷款。

   

国际货币基金组织出资2500亿欧元

   

国际货币基金组织将提供2500亿欧元。与救助希腊相似，IMF也将参与到欧盟这套危机应对机制当中，出资金额将为欧元区成员国出资总额的一半，即至多 2500亿欧元。

   

达沃斯观点

   

“第42届世界经济论坛(达沃斯论坛)年会”29日落下帷幕。此次论坛主要聚焦世界经济如何摆脱困局，实现可持续增长，全球政界和经济精英们继续探讨各种可能的“良方”。欧债危机仍是今年论坛最热门的焦点。

   

美国国家公共广播电台的报道说，达沃斯论坛是一群聪明人和有钱人的“超级碗”比赛。如果你足够有钱或足够聪明，或者两者兼具，你就可以去达沃斯，消除一下冬天的无聊。但是论坛不会“产生”能立即解决问题的结果，只会引发怎么解决问题的各种讨论。

   

但与会各方透露了不同程度的乐观。欧洲央行于去年12月宣布通过三年期的长期再融资操作（LTRO）向523家欧元区银行业注入4890亿欧元的天量资金，希望此举可以维持经济中的信贷流通，避免全面信贷紧缩。这是欧洲央行历年来最大规模的单次流动性操作。

   

“现在我们看到的一些反馈意见非常好，我们大约注入了5000亿欧元，去年12月银行到期的贷款数额约为2500亿欧元。可以确信的是，我们已经避免了一场大规模的信贷危机和融资危机。”欧洲央行行长德拉吉在1月27日的达沃斯论坛上表示。

   

希腊债务重组迫在眉睫

   

希腊债务重组有望在本周达成协议，目前离最后的协议“只差一步”，这将为希腊ZF与“三驾马车”（即欧洲联盟、国际货币基金组织和欧洲央行）之间的谈判带来转机。由于希腊要获得IMF第二轮救助方案的条件之一就是债务重组的参与率达到80%以上，因此希腊极有可能使用“集体行动条款”来迫使“非自愿者”亦选择重组。一旦出现这种情况，则触发CDS合约赔付的几率将大大上升。

   

当地时间上周六，正与希腊ZF就债务重组进行马拉松式谈判的私人债权人代表国际金融学会(IIF)发表电子邮件声明，称双方谈判已“取得新的进展”，有望在本周达成重组协议。同日，希腊财长韦尼泽洛斯亦表示双方离最后的协议“只差一步”，并称这将为希腊ZF与“三驾马车”（即欧洲联盟、国际货币基金组织和欧洲央行）之间的谈判带来转机。根据坊间流传的消息，上述谈判取得进展的主要原因在于私人债权人在重组后债券收益率上作出重大让步，相当于接受净现值削减近70%的重组条款。

   

瑞银特约首席经济学家汪涛1月30日在与本报记者连线时称，虽然表面上看来很难相信私人债权人会“自愿”接受上述条款，但IIF很清楚其他任何单边提议都可能遭受更糟的结果，因此很有可能最终接受这一协议。不过她同时表示，由于预计私人债权人的自愿参与率不会达到希腊获得“三驾马车”第二轮救援所需要的80%，因此希腊可能不得不使用“集体行动条款”来迫使不参与者也选择重组，市场普遍认为这一举动将很难避免触发CDS合约赔付。

   

据熟悉谈判内情的人士透露，私人债权人已表示愿意以低至3.6%的平均收益率置换新的30年期希腊ZF债券。此前，欧元集团主席容克本月24日曾表示，依据互换协议发行的希腊债券，其到2020年到期的债券收益率必须大大低于3.5%，30年期债券收益率必须低于4%。而此前一天，私人投资者还坚持新的30年期债券收益率应平均在4.25%水平附近。经济学家表示，同意以3.6%的收益率置换30年期债券相当于债权人持有的希腊债务净面值亏损69%，而就在3个月以前，这些债权人刚刚与欧洲官员达成协议，同意以自愿以旧换新的形式将2000多亿欧元的希腊债务面值减损50%。

   

分析人士普遍认为，一旦达成上述协议，预计债务置换将会在随后的6周中展开。事实上，3月20日将是希腊债务重组的截止日期，届时将有145亿欧元的债券到期、而希腊ZF并没有现金来支付债务。希腊目前已不在IMF的救助方案中，因为始于2010年4月的第一轮救助方案已于2011年12月到期，而希腊获得第二轮救助方案需以债务重组为前提。因此，任何形式的债务重组都必须在3月20日前完成，以避免出现强制性违约。

   

汪涛告诉记者，66%的参与率被视为希腊债务重组成败与否的关键门槛，从目前的形势看，最有可能发生的情形是参与率达到70%到80%，但要全额支付剩下20%到30%的不参与者会是一个“严重的政治问题”。更重要的是，希腊要获得IMF第二轮救助方案的条件之一就是债务重组的参与率达到80%以上，因此希腊极有可能使用“集体行动条款”来迫使“非自愿者”亦选择重组。一旦出现这种情况，则触发CDS合约赔付的几率将大大上升。“虽然欧洲央行及其他欧洲政治家们一直以来都强调要不惜一切代价避免这一信用风险事件的发生，但目前大家似乎已认识到这是不可避免的。”汪涛表示。“考虑到区区33亿欧元的CDS净头寸不会给金融市场带来太大冲击，政治家们会强调希腊违约是有序地、合作地发生的，而且由于绝大多数债权人选择自愿参与，因此这一方案是成功的。”

   

此外，瑞银集团欧洲首席经济学家斯蒂芬·蒂欧在发给本报记者的电子邮件中还指出，从法律的角度讲，希腊使用“集体行动条款”将使得欧洲央行难以避免参与债务重组。“从市场的角度来讲，如果欧洲央行不参与，将等同于宣布欧洲央行持有的债券获得了优先地位，而市场上其他债权人持有的债务在事实上遭受了降级，从而给市场传递了错误的信号。”他说。不过，欧洲央行持有的希腊国债遭受损失并不值得担忧，瑞银估计欧洲央行可能会遭受200亿欧元的损失，但欧洲央行损益表中的其他盈利部分将能够抵消绝大部分的损失。

   

尽管如此，汪涛认为对于一向持保守态度的德国来说，迫使欧洲央行蒙受损失仍是难以接受的。因此，虽然由欧洲央行承担损失可以不需要经过痛苦的政治讨论和决策过程，能够相对不透明地进行，但瑞银外汇团队认为德国可能会更倾向于将欧洲央行所持债券转移给欧洲金融稳定基金，由后者来承担损失。“虽然这在政治上仍很难操作，但总好于前者进一步模糊货币政策与财政政策之间的界限。”汪涛说。

   

对于即将于本周一锤定音的债务重组计划，希腊方面态度积极。其财长韦尼泽洛斯称“未来几天将决定希腊的未来10年”。希腊总理帕帕季莫斯周日表示，包括希腊前总理帕潘德里欧，保守党领袖安东尼斯·萨马拉斯以及右翼领导者乔治·卡拉扎菲利斯在内的希腊联合ZF中三位重量级领导人已做好准备，支持为获取“三驾马车”第二轮援助而需要实施的额外紧缩计划，包括削减私营部门工资以及进一步削减养老金。韦尼泽洛斯呼吁国民全力配合，称除债务重组外，希腊还面临劳工改革、结构性调整以及解决养老金问题等一系列挑战。

   

分析人士认为，尽管希腊联合ZF最近进展积极，但仍有部分新措施可能在国会遭遇阻力。帕帕季莫斯周日称，如果不能就债务互换及第二轮援救达成协议，则希腊可能会出现灾难性违约事件。“如果这个过程不能成功完成，我们会发现自己面临破产边缘，从而对社会特别是那些经济脆弱人群造成严重冲击，”他说。“政治力量的团结及其支持必要紧缩措施的决心是希腊信誉的重要体现，将有助于提高未来经济政策的有效性，允许希腊在谈判中争取更好的条件。”