市场信心是关键

欧债危机起源于资本流入，而且类似的危机过去屡屡在发展中国家上演，那么资本流入是否一定会导致资本外逃以及债务危机呢？答案为否。发生过大规模资本流入的国家的确存在资本外逃的风险，但假如市场对该国有信心，那么突然的资本外逃就不会发生。

这方面一个典型的例子是美国，1982年至2010年，美国经常账户仅在1991年是顺差，其他时间都是逆差，2006年美国经常账户逆差占GDP的比例一度超过了6%，这表明美国对外国资本非常依赖，2008年美国发生了严重的金融危机，此后美联储两次采用量化宽松政策刺激经济发展，美国公共债务余额占GDP的比例不断上升，但所有的这一切都没有动摇市场对美国的信心，美元资产甚至还在发挥“避风港”的作用，因此美国国债利率不升反降。

所以，资本流入只是欧债危机发生的重要条件。对欧元区外围国家来说，真正关键的问题在于市场对其的信心。影响这种信心的因素非常复杂，但一般来说，当某国在金融市场的过往信誉良好、经济实力雄厚、投资者对该国未来经济发展感到乐观时，金融市场对其信心会比较强，这时候该国发生资本外逃的可能性也相对较小。

但无论是欧元区的外围国家，还是历史上的新兴市场国家，金融市场对他们的信心都非常有限。在这种情况下，大规模的资本流入很可能因偶然的因素而变为资本外逃，这时原先的资本流入国就会出现利率高企、经济衰退，甚至金融危机。

与此相关的是，有中国经济学家认为降低债务等结构改革措施是危机国重获金融市场信心的必由之路，这方面的典范是1998年的韩国。笔者认为这种观点值得商榷，因为结构改革往往需要较长时间，而危机总是在很短时间内爆发，所以结构改革对短时间内稳定形势的作用会比较有限。相反，外部援助对危机国迅速重获市场信心的作用往往是巨大的，比如韩国1998年快速走出危机的重要原因在于IMF等机构给予的600亿美元援助，而墨西哥在1995年也获得了美国政府牵头的500亿美元援助。假如没有这些援助以及美国政府在背后的支持，那么很难想象墨西哥和韩国的金融危机会持续多久。

同理，无论是目前已经存在的欧洲金融稳定基金（EFSF），还是其未来的升级版欧洲稳定机制（ESM），亦或是提议中的欧元区共同债券，其基本的想法均是通过大量外部援助来帮助危机国尽快重获市场信心，以避免危机的不断恶化。

风险管理

资本外逃引发金融危机后，无论是大规模外部融资，还是结构改革，本质上都是亡羊补牢。为了避免这种局面的发生，在金融市场上声誉有限的国家，应该随时做好风险管理。资本流动的风险管理是一项复杂的系统性工程，而且时刻处于动态中，但一般而言，其至少包含三方面内容，一是一定程度的资本管制，二是审慎监管，三是取得相当成效的金融自由化改革。

资本管制的方法比较简单，主要是监管当局运用价格等手段来增加资本大规模进出的成本，尤其是短期资本的流动成本，但从长远来看，这会增大经济运行的成本，而且资本管制实行的时间越长，效果越差。

审慎监管的内涵非常复杂，具体内容包括限制市场借贷行为的过分扩张，限制货币错配，限制关联交易，确保银行的资本充足，鼓励披露和市场约束，限制“大而不倒”，给予监管当局独立性，采取措施让政府远离银行等。

金融自由化改革的内容也非常丰富，其包括但不限于汇率和利率的市场化改革，培养有深度的金融市场，提升金融机构的竞争力等。总的来说，金融自由化改革的目标是减少金融体系的各种扭曲以及由此产生的资源错配，从而达到控制风险和提高效率的目标。以汇率市场化改革为例，从墨西哥等国的金融危机过程来看，固定汇率容易使本币成为投机力量攻击的目标，从而扩大危机的规模，因此富有弹性的市场化汇率有助于降低资本流动的风险。

需要说明的是，以上三点是资本流动风险管理需要关注的基本因素，但其他因素同样不可忽视，例如稳定的宏观经济、合理的税制、可控的财政赤字和公共债务余额等。而且随着情况的变化，资本流动风险管理的重点也会有所不同，这要求决策者能与时俱进、保持政策的灵活性。从这点来说，对资本流动的动态风险管理时刻都在考验着监管当局的智慧和能力。

实际上，即使是美国这样一个实力雄厚且掌握着国际货币的霸权国，当其风险管理松懈时一样会造成巨大损失。例如2008年的金融危机在某种意义上就可以看作是美国风险管理失控的结果。在2008年前，大量外资流入美国，这与美联储的低利率政策共同催生了美国的房地产泡沫。同时，美国监管当局此前又不恰当地放松了金融监管，金融机构的内部风控也大面积沦陷。这几个因素共同孕育了大萧条后最严重的金融危机，只不过由于投资者对美国始终未丧失信心，因此美国并未发生资本外逃和货币危机。

中国避祸之策

最后一个问题，欧债危机对中国有什么启示？首先，自1998年以来，中国的资本账户一直保持着顺差，而自1994年以来，中国也一直保持着经常账户顺差。资本账户顺差意味着有大量外资流入中国，经常账户顺差意味着中国是一个资本输出国。值得注意的是，中国的资本输出主要是以外汇储备对外投资的形式实现的，这其中包括了中国政府持有的大量美国国债。换句话说，资本输出主要是在官方层次，而在私人领域中国一直是一个资本流入国。

“双顺差”给中国经济带来了大量流动性，这推动了信用的扩张和包括房价在内的资产价格的大幅上涨，加深了中国金融体系的脆弱性，这种资金充裕、资产价格上升的现象与欧元区外围国家危机前的状况非常相似。从上述情况来看，假如中国未来发生资产泡沫破灭等问题，那么私人领域的资本流入随时可能变为资本流出，甚至带动本国资本一起出现外流。这也就是说，经常账户顺差和庞大的外汇储备并不能保证中国免遭资本外逃的风险。

这方面一个典型的例子是中国在亚洲金融危机期间的经历。1998年，中国经常账户顺差达314.71亿美元，外汇储备余额在1997年底已接近1400亿美元。但在亚洲金融危机和国内经济增速放缓等因素的影响下，1998年中国出现了小规模的资本外流，资本账户逆差达63.21亿美元，而此前5年中国的资本账户均保持了顺差，1997年顺差额高达210.15亿美元。

其次，中国不是美国这样的国家，投资者对中国的信心有限。前文已述，1998年时中国在私人领域的资本流向曾突然变化，将此与外资在美国金融危机时的表现对比，可以看出投资者对中国的信心恐怕还远比不上对美国的。

最后，中国经济规模很大，这意味着一旦出现资本外逃的危机，那么其所需的救助资源也是天量的。在这种状况下，我们是很难像墨西哥和韩国那样去指望IMF或别国政府的救援。

因此，中国要防范资本流动的风险只能依靠自己。遗憾的是，按照前述风险管理的指标来看，目前中国的金融体系存在大量弱点，而且审慎监管水平滞后于整个金融体系的发展，例如人民币汇率形成机制至今未完成市场化改革，有管理的浮动汇率依然是管理得多、浮动的少；利率市场化改革最近有所动作，但央行依然在控制存贷款利率；超过9万亿的地方融资平台贷款余额说明政府对银行仍有很大影响力，监管机构缺乏独立性；银行业处于高度管制中，银行普遍拥有政府的隐性担保，大银行几乎都处于“大而不倒”的境地；股票上市依然使用核准制，大量“僵尸公司”残留在股市中，金融市场深度有限。因此，资本管制未来仍是中国防范危机的一条重要防线。

值得注意的是，2009年以来，随着人民币国际化的推进，中国的资本账户开放也在日益加深。2012年的全国金融工作会议提出要“逐步拓宽资本流出渠道，放宽境内居民境外投资的限制”，温州金融改革试点提到要研究推出个人境外直接投资试点，而央行副行长胡晓炼在6月30日指出深圳前海先行先试的任务应聚焦资本可兑换程度较低的债务性和衍生产品项目。

笔者认为随着中国经济的发展和对外交流的加深，资本账户开放是大势所趋，但欧债危机的教训证明在国内审慎监管和金融自由化改革滞后的情况下，大规模资本流动会将一国经济置于高风险中。依此来看，也许中国更好的选择应该是在开放资本账户的同时，尽快提升审慎监管水平并加速金融自由化改革。换句话说，中国目前最需要的是协调资本账户开放、审慎监管和金融自由化改革这三者之间的关系，以降低中国在开放过程中所面临的资本流动风险，避免未来重蹈今日欧债危机的覆辙。