提要：全球经济在2012年中期实现回升的基础正在逐渐形成。虽然欧元区陷入经济衰退，但由于通胀率的回落和美国私人部门需求的坚挺，全球最终需求增长依然稳固。这种情况下，生产疲软推动了库存调整，而本轮库存调整可望在1季度末完成。如果欧元区金融危机得到控制，那么全球工业周期将转向回升，而金融市场回暖也有利于支持工业周期的转向。就地区而言，本轮经济回升的主要受益者将是当前承受着全球库存调整压力、正在转向宽松政策立场的新兴经济体。
　　（外脑精华·北京）摩根大通的基本判断是，全球经济在2012年中期实现回升的基础正在逐渐形成。虽然欧元区陷入经济衰退，但由于通胀率的回落和美国私人部门需求的坚挺，全球最终需求增长依然稳固。这种情况下，生产疲软推动了库存调整，而本轮库存调整可望在1季度末完成。如果我们的判断成为现实，欧元区金融危机得到控制，那么全球工业周期将转向回升，而金融市场回暖也有利于支持工业周期的转向。就地区而言，本轮全球经济回升的主要受益者将是当前承受着全球库存调整压力、正在转向宽松政策立场的新兴经济体。
　　今年以来的金融市场走势也印证了我们的判断。尽管评级机构下调了欧元区和EFSF的评级，但是希腊债务重组谈判和欧洲银行资金状况有所改善。显而易见的是，近一次西班牙10年期债券销售高于预期水平，其利率较11月份低165个基点。同时，以金属价格为基础的指数上升10%，新兴市场货币坚挺。毫无疑问，风险偏好随着全球股票价格增长4.7%。
　　金融市场变化同经济数据揭示的一致，表明经济下行风险正在消退。美国和中国扩张会受到欧元区衰退影响的担心逐渐消失，两国4季度GDP增长均高于趋势，12月数据显示了新一年稳定的增长趋势。此外，11月全球工业活动的下降，已经被12月0.8%的增长抵消。令人振奋的是，高科技行业引领了该增长，日本11月核心资本订单反弹。
　　尽管下行风险有所缓解，我们相信全球增长仍处于筑基阶段，转为增长的时期还不成熟。在我们1月份全球PMI调查中，全球工业生产和GDP仍将维持在平均标准以下。
　　通胀率趋于回落
　　全球通胀持续下降，使得消费者购买力有所好转，并为央行带来了政策的灵活性。最新一轮CPI报告显示，通胀维持在3.3%，低于9月份3.9%的峰值。这一过程中有很大的空间。本次下降主要由于基数效应，2011年初全球石油和农产品价格大幅上涨，使得与一年之后数据的比值下降。然而，最近几个月通胀同样大幅放缓，经季节调整后，去年最后三个月价格增长幅度低于2%。总之，我们预计全球通胀将在年中降至2.5%。
　　虽然几乎全世界都在实施抑制通胀的政策，但是各国速度不一。12月报告显示，欧元区通胀刚刚开始下降，在最后一个月放缓至2.7%。随着能源价格的下降，预计欧元区通胀率在12年2季度将降至2%以下。英国接下来几个月通胀也将明显下降，主要由于2011年1月实施的提高增值税政策的到期。在新兴市场，亚洲通胀下降迅速，尤其是中国。然而，拉丁美洲和中东欧地区新兴市场下降有限，其外汇利率在11年下半年下降显著。这种情况扭转了投资者对全球前景的看好。如果近期新兴市场外汇利率处于上升趋势，那么将有利于拉丁美洲和中东欧新兴市场抑制通胀的进程。
　　美联储对量化宽松持开放态度
　　在公开市场委员会会议结束后，美联储将在同市场联系方面推出一些变化。首先最重要的改变是，它将开始出版发行委员会成员对于未来联邦基金利率的预测，其中包括首次上调的时间预测。去年8月前FOMC认为，利率在2013年中以前不会上升，市场一贯低估美联储鸽派的行为。其后，市场得到消息为到2014年底之前，政策都将趋紧。鉴于这些预期，美联储中温和派将很难有什么惊喜。
　　另一个变化是引入对美联储资产负债表变革的讨论。我们预计，核心委员不希望承担更多的资产购买，但在增长令人失望的时候仍将开放这一选项。最后，美联储可能发布一个新的目标说明，其中包括通胀目标。在这方面，美联储需要小心，以避免过度的通胀破坏国会其他决议：充分就业。
　　欧元区形势改善
　　欧元区银行、企业和主权资金状况的改善表明，欧洲央行为期三年的再融资操作取得了超过预期的效果。该行动的动机是，大量无担保高级债务到期带来的银行资金需求。宽松的资金条件使得银行主权债务情况更令人满意，为主权基金提供大量支持。例如，今年意大利资金总需求为2400亿欧元，其中有2000亿欧元到期债务。如果投资者愿意滚存到期债务，那么意大利80%的总资金需求将得到满足。欧洲央行融资活动的成功，使得意大利可能避免了地区公共部门流动性医院，压力环境大规模放松，大规模融资手段将是结构性的。
　　仍有其他风险可以扭转近期主权市场取得的改善。希腊PSI谈判本周恢复，而且相信会在周一欧洲集团会议前达成一致。然而，仍存在较高水平的不确定性，为了实现“自愿”重组，一定程度的胁迫将是必要的。主要的下降风险是谈判彻底失败，导致破坏性的违约。这样的结果造成的后果，不仅将对资产负债表产生大规模直接影响，更多的信号表明决策者无法控制危机。
　　英国经济走势乐观
　　10月、11月英国一系列令人失望的产量数据将使得4季度GDP下降。然而，经济活动的下降不应该被认为是英国经济陷入传统衰退，私营部门支出明显打破了这一下降趋势。综合PMI在11年4季度上升，同增长保持一致，这是一个GDP增长的好时机。此外，更广泛的数据表明英国没有受到衰退的影响：私营部门就业温和增长，通胀显著下降将有利于本季度家庭实际收入并阻止消费的下降。这表明，对于MPC而言，经济活动增长仍然较低。2012年增长前景十分疲软，令人失望的购买计划可能在2月份得到通过。
　　中国政策放松进行微调
　　毫无疑问，在房地产寒冬和全球疲软的背景下，中国决策者已将其注意力从通胀方面移至下行风险上，去年年底基本实现了年通胀4%的目标。11月份中国人民银行已经将准备金率下调了50个基点，并且提升银行贷款定额。12月新增贷款加速增长，基础更为广泛的社会融资11年4季度有所增长。
　　尽管政策转向宽松，但是决策者希望避免重复2010年的情况，那时1月份信贷激增远远超出目标，使得那年剩余时间很难执行货币政策。为了更好的管理对积极政策回应的预期，中国人民银行向市场注入了3520亿元人民币的流动性，并未采取广泛认为的削减准备金率的措施。
　　近期政策的改变目的是提供更有针对性的灵活性，但不会改变全年的预期。我们仍然认为在未来几个月，中国人民银行将减少准备金率200个基点，财政当局将增加支出并放宽税费，尤其是对中小企业的支持。预计下一次存款准备金率下调将在春节假期结束后几个月。
　　印度央行按兵不动
　　2011年，市场一直低估印度储备银行收紧政策的决心。现在，我们相信市场高估了印度储备银行放宽政策的意愿。虽然12月整体通胀大幅下降，这主要由于基数效应，潜在势头继续大幅增长。这巩固了我们的语气，印度储备银行将维持其季度政策，使得削减准备金的预期落空。相反，央行可能对卢比近期是否持续走强，原油价格是否继续坚挺，近期出人意料的增长是否存在偏差等进行监控，以确定下一步行动。我们仍然认为，印度储备银行将在2012年下调利率25－50个基点，基本低于目前市场预期。

来源：摩根大通，2012.1.20，作者：Sandy Batten