对于很多人而言，2011是令人失望的一年。记得年初的时候，市场的主流看法是2011年将成为美国经济走出衰退的一年；与此同时，欧债危机将得到缓解，而新兴市场则会继续吸引外来资金的流入，中国经济也将继续维持高位运行。

    然而，随后中东北非的动荡局势，将国际油价从年初的95美元/桶迅速推高至125美元/桶，一举击碎了美国经济复苏的希望。回望2011，我们看到的美国经济几乎是在重复2010的轨迹，从1季度开始时的充满希望，到2季度的希望破灭，再到3季度的过度惊慌，最后在4季度重燃希望。美国经济在2011年的增长速度，预计将从2010年的3.0%下降到1.8%。油价的大幅上升同时也推高了美国的通胀率，在经济增速减半的同时，通胀却翻了一倍，预计将从2010年的1.6%上升到3.2%。上升的通胀也束缚了美联储刺激经济的手脚，在QE2如期结束之后，美联储并未启动QE3。

    而在欧洲，欧债危机也如同2010一样，每每在政策制定者和市场参与者开始松一口气的时候再度爆发。危机不仅从希腊和葡萄牙这样的小国蔓延到西班牙和意大利这样的大国，而且逐渐从ZF部门扩散到银行体系。在2011的很多个交易日里，我们看到市场的起落被来自欧元区的消息所主导。可以预见，进入2012年，欧债危机仍将成为困扰市场的主要因素。

    在这样的全球经济背景下，新兴市场当然很难独善其身。近来新兴市场货币纷纷贬值，资金从新兴市场回流发达经济体，对于许多新兴市场的政策制定者而言，主要任务也从年初的抗通胀变成了年尾的保增长，例如印尼和巴西的央行已经开始降息以保持经济的平稳增长。

    作为全球第二大经济体，中国经济无非受到全球经济环境和自身发展动力两大因素的影响。在2011年的很多时候，我们看到海外投资者对于中国经济能否平稳增长的质疑，貌似来自对于中国自身发展逻辑的质疑，究其实质，还是来自于全球经济大环境的不确定所导致的避险情绪的上升。包括近期人民币所面临的贬值压力，很大程度还是由资金流出新兴市场的大趋势所决定。

    然而，中国经济自2002年开始在9%的经济增速之上运行，至今已经十年。赶超空间下降带来的自然减速，以及落后经济发展机制所带来的结构失衡，越来越成为中国经济所必须面对的挑战。从二季度关于中国经济硬着陆的争论，到三季度温州的民间融资问题，再到四季度由于房地产和出口减速所带来的对硬着陆的新一轮担忧，还有贯穿全年的影子银行问题，地方融资平台问题，究其实质，无不源自于对中国能否顺利转换经济增长机制的担忧。

    虽然股市哀鸿遍野，中国经济却并非一片灰色。2011年经济增速下滑很大程度是ZF主动调控的结果，反过来，ZF也有能力和意愿保证经济减速相对平稳。事实上，从2011年10月开始，中国ZF已经开始了一系列的政策微调并取得一定的效果。

    综观2011年，中国经济仍保持较强的动力和竞争力。中国制造业的固定资产投资始终在高位运行；尽管受人民币升值，工资上升和欧美经济疲软的不利因素影响，我国出口仍维持20%左右的增长，只是在最近几个月才在欧元区经济衰退的阴影下开始减速。

    展望2012年，在中国ZF稳中求进的总体策略下，我们认为中国经济仍将继续软着陆的进程。虽然整体增速在2012年将有所放缓，但我们对于中国经济并不悲观。

    从政策层面看，中国ZF仍然拥有足够的资源保证经济增长减速的过程平稳有序，而通货膨胀率在2012年基本上都会在ZF设定的4%目标以下，所以ZF有加大的空间来调整货币和财政政策以维持经济的稳定增长。同2011年相比，2012年的货币政策应该更为灵活，流动性的紧张程度将有明显改善，而保障房项目，结构性减税等财政方面的措施也将成为ZF手中重要的政策工具。

    从拉动经济的三驾马车来看，2012年消费和投资增长的应该较为稳定，经济增速下行的压力主要来自于出口。投资方面，保障房的投资将上一台阶，又因为大量被预售的商品房需要在2012 年建成交付，房地产行业整体投资增速将好于市场目前悲观的预期；与此同时，和地方ZF换届相关，已经政策更倾向于保增长的情况下，基础设施投资增速可能上升。另一方面，制造业投资预计将受到经济增速下降的影响而放缓。整体而言，去掉价格因素后，投资增速与2011年相比将保持相对平稳。出口方面，我们预计美国在2012年的经济表现可能与2011年近似，而欧元区则可能经历一场比较温和的衰退，受此影响，中国出口增速也将由2011年的20%左右下降到10%左右。总体而言，中国经济增长将在10年来第一次降至9%以下，但维持8%以上的增长所面临的风险不大（我们目前预计8.6%）。

    2012年也是中国经济转型这个长期进程中的一部分。虽然，ZF的换届导致这一年不太可能有特别重大的经济政策出台，然而，中国经济的结构转型仍在进行中。虽然内需中投资与消费比例难于有大的调整，但贸易顺差有可能从2011年的1400多亿美元大幅缩小至2012年的400亿美元左右。相对于2008年3000亿美元的贸易顺差，这无疑是中国在解决外部失衡问题上的一个巨大进步。但我国货币政策的具体操作方式也将随资本流入大幅缩减而改变。

    简而言之，过去十年间我国的货币供应主要由资本流入形成外汇储备而产生，这个过程中多余的货币供应则由不断高企的准备金率来吸收。2012年随着外汇流入的减少，央行或许会多次下调准备金率来维持信贷的稳定增长。我们初步估计2012年新增贷款将由2010年的7.4万亿元增至8.0万亿元左右。与之相对应，信贷增速则由2011年的15.6%放慢至2012年14.6%.由于流入资本的减少，货币增速可能在13%的较低位徘徊。但是由于整个经济体的通胀率会下降3个百分点左右，总体上来讲流动性会改善。

    值得一提的是，虽然央行应该审时度势及时下调准备金率，但也不可在外汇流入减少的情况下，通过过于宽松的信贷来追求一个所谓理想的货币供应量目标。实际上，过去十年间外汇流入的大幅波动，高企的准备金率和影子银行的发展所带来的一个主要副作用就是是货币供应增速同实体经济之间关联度的下降。

    回到全球经济的大环境。中国经济在2012年的表现，仍将与国际经济的总体走势息息相关。对于中国经济而言，2012年最大的风险，来自欧债问题恶化对于全球贸易和金融体系的影响。虽然中国ZF必将适度调整经济政策以应对外部形势变化，但类似于2008年雷曼兄弟破产事件所引发的全球金融危机若再次爆发，短期内全球和中国经济必然会遭受巨大冲击。

    此外，中国经济的流动性，将通过外汇占款的变化受到全球资金流动的影响。而中国的固定资产投资，也同大宗商品的价格走势密切相关。大宗商品价格走低会改善中国这个能源原材料进口大国的贸易条件，从而有利于投资增长，反之亦然。

    2012年的全球经济，仍将是后危机时代缓慢复苏的一年，投资者需要密切关注美国和欧洲的政治进程对于经济的影响。美国可能的财政紧缩，加上挥之不去的欧债问题，将使发达经济体难现惊喜。

    受此影响，新兴市场也亮点有限，全球经济增速因而可能进一步下降。同时，全球通胀水平也将下行，大多数国家央行的货币政策将保持相对宽松。如果美国经济持续低迷，美联储有可能在年中推出QE3.欧央行也将进一步减息并扩大在二级市场购买欧元区的主权债，但欧元区一体化财政以彻底解决债务问题仍希望渺茫，令欧债问题继续成为全球最大的风险来源。

    2012年经济和政治环境的不确定性，将可能不利于全球股市的表现，但美国和新兴市场的股市表现预计将强于欧元区。在低增长和低利率的环境下，投资者可能更加偏好固定收益产品特别是高收益的公司债，而美国10年期国债收益率受经济低迷的影响可能将进一步下降 .相对宽松的货币政策也将对黄金价格构成支撑。虽然负利率有利于油价，但全球经济整体表现则制约了油价和工业金属价格的上升空间，预计大宗商品价格在2012年和2011年相比将有所下降。欧元区的经济衰退，和全球经济不确定性的高企，或将导致在2012年上半年欧元对美元继续贬值，而日元和瑞士法郎等避险货币可能将继续升值。