提要：全球央行正大力推进2009年以来第二轮“货币大放松”，而走出周期中段减速的全球经济则继续复苏。据摩根士丹利的基准预测，全球通胀将保持温和态势。但美联储政策立场、全球经济实质性回暖可能性和油价攀升风险等三因素令通胀上行风险占据上风。全球通胀“旋转木马”机制的作用条件仍有效，其关键是新兴市场钉住美元的汇率政策。全球经济可能正走向新一轮通胀率攀升，2013年可能重演2011年的通胀走势。新兴经济体可让本币对美元升值，以削弱“旋转木马”效应，但美国经济难逃通胀冲击。若通胀上行风险成为现实，就会影响全球货币政策走向，一些央行会试图脱离“旋转木马”。

　　（外脑精华·北京）央行政策动向——第二轮“货币大放松”全面推进
　　一段时间以来，中央银行纷纷动用政策工具，应对全球经济减速和欧债危机升级风险对全球经济的威胁，这种局面突破了发达市场与新兴市场之间的界限，并将持续下去。其结果是全球级大规模货币放松，比照2009－10年间的（第一轮）“货币大放松”，我们称之为第二轮“货币大放松”。目前，第二轮“货币大放松”正在全面推进。日前，英格兰银行宣布，未来3个月内将再买进500亿英镑国债；日本央行也将其“资产购买计划”的上限提高一半，由20万亿日元增至30万亿日元，新增限额全部用于购买日本国债。
　　随着重量级央行开始行动，第二轮“货币大放松”的力度在2季度将进一步增强。
　　美联储：“保护复苏嫩芽”。我们预计，虽然近期美国经济数据走势好转，但美联储仍将实施新一轮资产购买行动，这与其以往被动应对经济低迷的做法明显不同。新一轮行动的目标在于“保护复苏嫩芽”，即支持（脆弱的）经济复苏，而不是任其再次夭折。
　　欧洲央行：激活“断路器”。凭借以往和待实施的几轮流动性注入（2月29日将实施新一轮3年期LTRO操作），欧洲央行已将银行体系和外围成员国国债市场资金流失的恶性循环转为良性循环。但我们还无法确信，流动性注入举措足以成为欧债危机的“断路器”；因此，欧洲央行还需实施大范围资产购买计划，买进私人部门和公共部门资产，但此前一步是将再融资利率降至0.5%的历史新低点。
　　自2011年4季度以来，我们关注的全部33家央行之中已有16家以不同方式放松了政策，其中包括10家发达市场央行中的7家和23家新兴市场央行中的9家。我们预计，这些已开始行动的央行将继续放松政策，尚未开始降息的波兰、韩国、马来西亚和墨西哥央行也将开始行动，而加息100个基点的匈牙利央行将在今年年内完成同样幅度的降息。
　　实体经济背景——走出周期中段减速的全球经济继续复苏
　　就实体经济走势而言，最新数据显示了区域分化态势。2011年4季度，美国经济走势较好；欧元区陷入衰退；中国经济保持了软着陆态势。从更大范围来看，采购经理指数等高频经济活动指标显示，全球经济活动有所回升。这就是说，总体而言，在经历了周期中段的减速之后，全球经济复苏仍在持续。
　　通胀基准预测与风险——通胀保持温和态势，但三项威胁令上行风险占据上风
　　上述所有动向对全球通胀前景意味着什么？当前我们的基准预测仍然是，全球通胀将保持温和态势，原因在于前一段时间的经济疲软以及初级产品价格高涨导致的有利基数效应。那么，哪些问题可能危及这种判断？
　　首先，美联储“保护复苏嫩芽”的态度意味着，只要经济数据提供说得过去的理由，未来几个月间就会尽可能放松政策。在美联储等十国集团央行放松政策的压力之下，其他央行可能也会采取相同立场。然而，如果当前的数据好转其实反映了实质性经济回暖，那么当下央行就是在经济走强之际放松政策刺激经济，此举将增大未来的周期性通胀压力。就新兴市场而言，这意味着周期性和结构性通胀压力的叠加；新兴市场的结构性通胀压力并没有消失，只是被经济走弱所掩盖而已。
　　第二，如果美国劳动力市场实现可持续的强劲复苏或欧债危机形势好转，推动全球经济实现出乎预料的加速增长，也就意味着全球央行又一次实施了过度的货币刺激。
　　第三，我们的基准通胀预期所依据的前提是，未来的油价走势遵循远期价格曲线所反映的轨迹。然而，如果新一轮量化宽松推动石油及其他初级产品价格在当前的水平上进一步攀升，那么未来的通胀水平将大大超出我们的预期。
　　环境相似，2013年可能重演2011年的通胀走势
　　由此看来，全球通胀的上行风险占据了上风。考虑到近期初级产品价格明显上涨，全球通胀前景其实似曾相识，令人回想起2010年3季度－2011年3季度间通胀水平的攀升：发达市场放松政策，新兴市场经济过热，初级产品价格高涨，通胀压力全面增大。发达市场新一轮货币放松不止造成了亚洲通胀水平的上行风险；事实上，整个全球经济都可能走向新一轮通胀率攀升。这种前景或许会在今年年内显现出来，但最有可能在2013年成为现实。
　　“旋转木马”机制仍有效，新兴市场钉住美元的汇率机制是关键环节
　　上述判断的理由在于，我们在2011年初强调的全球通胀“旋转木马”机制的作用条件依然存在。
　　首先，主要发达经济体、尤其是美国的极度扩张性货币政策不仅会助长初级产品价格涨势，还会通过钉住美元的汇率机制输入新兴市场。
　　第二，国内经济过热和初级产品价格攀升将增大新兴市场的价格压力。因此，通胀反过来又会因新兴市场出口价格的上涨而回流到发达经济体。
　　第三，就发达经济体而言，就在进口价格上涨和初级产品价格攀升刺激通胀之时，如果经济依然疲软（其原因可能包括进口成本冲击的影响），央行就会保持甚至加强货币放松措施，从而引发下一轮价格水平上涨。
　　应该指出，新兴市场的汇率政策是“旋转木马”机制的关键环节。如果、而且只要新兴经济体容许本币对美元升值（主要是为了消除初级产品美元价格上涨的影响），就会削弱“旋转木马”机制。这样，新兴市场就能截断美联储极度扩张性政策立场的输入，从而一举两得，在缓解初级产品价格冲击的同时避免经济过热。
　　美国经济难逃通胀冲击
　　但无论如何，美国经济仍然难免受到通胀冲击，事实上任何实行扩张性货币政策的经济体都是如此：
　　——以货币扩张国货币衡量的初级产品价格将上涨，因为初级产品生产国倾向于保持其出口品的实际价值。
　　——本币对新兴市场货币贬值将导致货币扩张国的进口价格上涨。
　　结论——通胀卷土重来将影响全球货币政策走向
　　如果本文指出的通胀前景风险成为现实，就很有可能影响到货币政策走向。如果通胀率升至令人不安的水平，那么一些央行（主要是新兴市场央行）就会重新考虑政策立场。其结果很可能是政策放松力度的缩小或政策紧缩的提前，因为一些央行会试图脱离“旋转木马”。让我们拭目以待。