RBS亟待回归私有 Autonomous Research合伙人 保罗•迈勒斯 , 马努斯•科斯特罗 为英国《金融时报》撰

苏格兰皇家银行(RBS)周四发布的2011年财报表明，旨在稳定该银行的策略大体上已经奏效：450亿英镑的注资，加上对非核心业务激进的去杠杆化操作，已经使这家银行稳健了许多。截至2011年底，核心一级资本比率达到10.6%，远高于2008年的4%。尽管仍存在许多风险，但迄今为止所取得的进步，主要归功于首席执行官斯蒂芬•赫斯特(Stephen Hester)和他的团队。

但改善资产负债表状况只是一部分工作。要将RBS“正常化”，ZF必须尽快解除“半国有化”对该行的桎梏。只有回归私有性质，RBS才能以对股东和整体经济而言最为有效的方式，自由地配置资本。
要达到这个目的，ZF必须做两件事：改变RBS的资本结构；并接受那450亿英镑投资可能无法全部收回的事实。
ZF目前对RBS的持股包含三种形式：A股、B股以及只享有分红权的“股息配发股”（Dividend Access Share，以下简称DAS）。这样的资本结构，对RBS的估值起到了压制作用，因为它实际上阻止任何把额外资本返还股东的做法。任何继续在RBS推行根本性变革的尝试（例如出售美国零售业务）都毫无意义，因为股东们无法拿回相关资本。不管是就股息、还是股权回购来说都是如此。由于DAS相关条款，分派股息在目前来说不现实；而由于B股条款，公司不能以低于每股50便士的价格回购股票。所以说，ZF必须解决这个结构问题，第一步就是退出“资产保护计划”。否则，RBS降低风险的做法尽管有利于增强金融稳定性，却无助于加快该行回归私有。
完成这一步之后，ZF必须考虑其退出策略。负责管理ZF所持银行股的英国金融投资公司(UK Financial Investments)，目前把这一策略界定为谋求“实现纳税人作为股东的价值”。实现价值并不意味着一定要以平均高于50便士的价格出售ZF股份。
接受以低于50便士的价格出售股份（即使只是一部分）将是一个勇敢的政治决策，但此举对ZF有利，理由如下：
第一，得益于国家会计准则，ZF持有的RBS股份登记在账上的实际价格为41便士，这可减轻以低于50便士的价格出售所带来的打击。
第二，如果出售中出现亏损，会相应增加的是公共部门净债务余额，而不是年度借款需求。事实上，年度公共借款将会因出售股份而减少，因为所得资金将降低发行债券的需求。由于不用再承担持有RBS股份的成本，年度借款需求估计一年将减少5亿英镑以上。
第三，ZF大可以指出，导致RBS估值受压的因素之一是针对银行业的一系列改革措施，从提高资本要求和流动性要求，到英国银行业独立委员会(ICB)提出的“圈护”措施。事实上，ZF已接受了以下事实：ICB的改革举措可能削弱ZF对RBS投资的市场价值，但这可以通过增强金融稳定性得到弥补。
假如ZF启动将RBS资本结构正常化的进程，从而使分派股息变得可行，RBS股价走势可能出现积极的反应。接下来，如果ZF愿意先把一部分持股出让给机构投资者，压低RBS股价的因素可能有所削弱。最后，ZF可以把股份全部公开发售，让个人去决定这些股份是否具有吸引力，不管到时的价格是多少。
这是一条将RBS私有化的路径，但要求在市场形势有利的背景下进行。它可能意味着，ZF在RBS的450亿英镑投资不可能全部收回。但是，在这项投资上承受部分亏损，总好过让RBS在多年政治压力下萎靡不振，不但最终出售时价值受损，对英国整体经济也不利。
本文作者是Autonomous Research合伙人，其中保罗•迈勒斯(Paul Myners)是英国上届ZF的财长。
译者/何黎