作为在港股市场上的首次买入股票，李宁（HK.02331）给我留下了太多的感想和回忆。2011年9月至10月，香港股市暴跌，恒生指数低见16000点，创两年新低。虽然一直以来，港股的估值低于A股，但经历此番崩盘式下跌，只能用天上掉金豆来形容了。碍于程序繁琐，当开户成功可以买入的时候，时间已经到了10月21日，彼时，作为直接诱因的雨润食品已经自7.5元低位上涨至12元——已经相对不安全的价位，无奈之下，只能再次寻找目标。

出于回避风险的考虑，在H股市场的考虑范围仅限于内地上市公司，而深受管理层动荡，竞争激烈，库存积压等因素影响的李宁股价已经由10年的32元峰值跌至6.5元，此价位甚至低于08年金融危机时的低位，创自05年以来的6年新低，市值由330亿跌至60亿，预计11年纯利为4-5亿，PE为12，5年平均分红率为7%,从宏观上看基本满足本人对所买入股票的要求。

接下来要考虑的是品牌的影响力，企业的战略，行业的未来以及管理层的能力。

李宁的发展历程无需多述，基本上就是在中国经济整体向好，对体育服饰等需求增加的机遇下壮大的，而08年的北京奥运会无疑使其品牌影响力达到巅峰，也是在那一年，李宁重夺中国体育服饰NO.1的地位（以销售额计算），盛极而衰，也是在那年，一直顺风顺水的国内体育行业积累的问题开始暴露，而李宁的品牌运营，战略规划，管理层眼光等尤其突出。由于预计08年奥运会带来的体育热潮，各主要运动产品生产商（AD,NIKE,PEAK,ANTA,LINING,361,XSTEP,KAPPA）等都扩大了生产规模，然而，需求却并没有如预期般暴发，在低价位刺激下，首先生产高端产品的AD,NIKE首当其冲，开始了第一轮的去库存化，该过程大概持续了一年半左右。与此同时，国内体育用品公司还在自以为打败了AD,NIKE的美梦中沾沾自喜，然而好景不长，其自身的问题也开始暴露。10年下半年开始，李宁开始整合分销商，同时引入工厂折扣店模式，拉开了国内体育厂商去库存化的序幕。受此影响，李宁11年上半年销售额仅为42亿，与10年同期相比有所下降，并且已经落后于安踏（在此，我有理由怀疑安踏通过向经销商铺货以求在名义上得到NO.1的地位，从而在提高品牌影响力的同时也满足下丁个人的虚荣），同时，由于宏观经济面的原因（原材料涨价，人工成本上升，房租上升等），利润下降50%低至2.9亿，并同告称下半年情况亦不容乐观，受此影响，投资者的悲观情绪急剧蔓延，大量抛售导致李宁股票再创新低至6.2元，继而引发了关于李宁的未来的质疑，一个广泛流行于媒体间的说法为李宁的时代已经过去，甚至还有新闻采访一位90后对李宁标志的看法时引用“这个标志好山寨啊”，在这里，请允许我做一点点的评论，如果李宁的标志山寨，那么安踏的标志很创意？或者匹克的名字很独特？又或者特步很SPECIAL（要知道，还有个锐步在先呢），也就是说，这些不是问题的问题都被人拿来说事，而一般在上述情况下，相关的公司的股票都会出现极度低估的状况，而对以上的质疑，在做了一些网络调查，实体考察等之后，结论为：实际情况优于投资者的过度悲观预期，李宁的股票应该是在保证安全的前提下又能提供可观收益的品种，买入均价6.5，卖出均价9.4，时间3个月。

首先，质疑李宁的增速慢于其它同行的看法，本人的结论为：所有的国内体育用品行业都面临着同样的问题，只是李宁因为错误的价格策略而导致问题最早暴露而已。在高估自己的品牌影响力的判断下，李宁的管理层错误地把品牌美誉等同于价格高低，在价位上大有赶超AD,NIKE的架势，而与此同时，产品的质量，科技含量却并没有得到相应的提升，从而导致本来出于性价比考虑而又有一定支付能力的消费者投向AD,NIKE阵营；而体育用品行业又是典型的偏向于寡头垄断的竞争行业，存在着偏折的需求曲线，又使得一部分消费者向下寻求更低价的产品，两部分分流的后果直接导致了库存快速积压，此为一个原因。另外一个原因是行业普遍存在的供过于求，这个是我在调查了近20家店面的基础上得到的结论，果不其然，在李宁公告之后的两个月内，安踏，特步，匹克的公告都显示库存增加，12年订货增长疲软，由此可见，这是一个行业低谷，不是李宁一家的问题。显然，在一个不会消失的行业的低谷时期，在相关公司股价严重低估之机，投资者的过度悲观会提供一个相当诱人的机会，也是所谓的“戴维斯双杀”。

其次，管理层眼光及受其影响的品牌战略。在这个问题上，本人也表示对张志勇为CEO的管理层非常失望。作为从CFO转为CEO的经理人，张志勇欠缺的太多了，比如品牌战略和运营，对行业前景和产品分类的展望以及组织架构的朝三暮四。在品牌战略上，仅举一例就可以看出李宁公司缺乏品牌动作的经验，当年代理KAPPA时毫无作为，后来剥离之后在张义红领导下迅速跻身几大国产品牌之一，足以证明李宁的管理层在此方面的能力已经不只平庸，甚至可以称为匮乏，现在仍在运营的乐途（LOTTO）及其他子品牌依然是令人极度失望，创立新动子品牌以期占领中低端市场更是错误的一招。还有饱受诟病的“90后李宁”的，作为运动服饰类品牌，其是否流行跟设计款式，对时尚的把握，对体感舒适度的关联更大，标志或者口号反而是次要的，“90后李宁”对原有的消费者所起的反感作用虽然没有媒体声称的那么明显，但也绝对没有起到对90后有任何的亲近作用，另外，“ANYTHING IS POSSIBLE”这个脍炙人口的标语改为“MAKE THE CHANGE“是相当不明智的，MAKE THE CHANGE（让改变发生）只能是企业内部对自己的要求，而不适合作为一个企业形象标志来宣传，并且还不能忽略其汉语翻译的语无伦次，让改变发生没有语言上的美感，也没有给人流畅和朗朗上口的感觉。从市场占有策略来看，在晋江系后来居上的情况下，李宁不但未在国内市场采取有效措施以应对两方面的压力，反而以国际化之名宣布在美国设立分公司，可以视为职业经理人的软弱，在挑战面前临阵脱逃，采取了此下策。而从中国公司的国际化进程来看，成功的案例基本上分为两类：一种是劳动力低成本起主要作用的消费替代，如纺织行业，中低端家电行业；另一种是收购产品的品牌效应，如联想收购IBM。而在运动服饰领域，上述两个因素基本都不会有主要作用，在生产全球化的时代ADI,NIKE的工厂也主要分布在中国，因此，在美国市场上，李宁成本上优势并不明显，而品牌的号召力则可以忽略不计。一言蔽之，其国际化的前景并不是那么美妙，形容为黯淡也不为过。

然而，即使在最黑暗的时候也会有微弱的希望，在以上种种不利的情况下，6-7元的李宁仍然不失为一个好的投资标的，除了有明显的低估以外，李宁的管理层终于在正确的道路上走出了重要的一步。2012年，李宁宣布引入私募基金TPG作为战略投资者，并且随即宣布采取包括减少财务费用等一系列措施，而鉴于TPG在零售业的出色表现，李宁的未来终于显露出了一丝曙光，随后股价升至10元附近，虽然未及预期价位，但雨润食品的大幅下跌使得相对价值优势已经不再，因此，获利了解，转持以雨润，北青传媒，联邦制药，中国制药，为主的投资组合。

附：调查方法

1、   搜索引擎（百度，GOOGLE）上的消费者评价

2、   搜索引擎的搜索排名数据（百度风云榜）

3、   电商（淘宝，京东，乐淘，好乐购）等的品牌销售排名

4、   网络调查问卷

5、   实体店实地观察（湖南路店，山西路工厂折扣店，三牌楼工厂折扣店，仙林店，龙江新城市广场店，郑州二七广场店，部分县城店）

6、   随机观察路人的鞋子