提要：印度经济增长前景面临着两项关键宏观因素的挑战。就外部因素而言，全球融资环境的变化影响到印度的资本流入，而资本流入是该国宏观经济中的关键环节，关系到国际收支、流动性状况和企业融资。虽然第二轮全球“货币大放松”有助于降低印度的融资风险，但国内挑战意味着，该国经济增长实现V型复苏的难度很大。脆弱的国内宏观经济稳定性限制了反周期性宏观政策空间，而低迷的宏观经济环境则不利于投资周期迅速回升。在产能约束之下，任何刺激消费的举措都会加剧通胀问题，并增大经济硬着陆风险，因而重振投资周期是印度本轮经济周期恢复总体经济增速的关键；为此，ZF应以“战役式”行动提振投资。

　　（外脑精华·北京）近几个月以来，印度经济增长前景面临着两项关键宏观因素的挑战。就外部因素而言，全球融资环境的变化影响到印度的资本流入。就内部因素而言，脆弱的国内宏观经济稳定性限制了反周期性货币和财政政策的空间，而疲软的宏观经济环境则不利于投资周期迅速回升。
　　资本流入是印度宏观经济中的关键环节
　　本文首先讨论前一项因素，即全球融资环境为什么以及怎样影响印度的经济增长趋势。
　　填补经常项目赤字。全球信贷危机爆发后，印度的经常项目赤字明显扩大，经常项目赤字－GDP比率从危机前的1－1.5%增至2.5－3%。我们认为，印度经常项目赤字扩大的首要原因在于，该国ZF在外需低迷之际运用扩张性财政政策刺激内需。事实上，印度是亚洲新兴经济体中唯一的经常项目赤字国。按我们的估算，2011年印度的经常项目赤字将达530亿美元，等于其GDP的2.8%。
　　而且，印度经常项目赤字融资对稳定性较低的非FDI类资本流入的依赖度很高。在2010－12财年（印度的财年结束于每年3月份）的3年中，1840亿美元资本流入总额中的76%左右为非FDI类资本流入，其中包括商业贷款、贸易信贷和证券投资。近年来，印度对债务创造型资本流入的依赖度大幅上升；在2001－10财年的10年中，债务创造型资本流入在总流入中所占的份额平均只有44%。
　　在国际金融市场平稳时期，印度能够轻松地融资填补经常项目赤字，但在不确定性高涨时期，经常项目赤字融资高度依赖资本流入的状态就会对国际收支管理和汇率稳定构成挑战。
　　大规模外汇净流动影响国内流动性状况。在经常项目存在赤字的情况下，资本流入减速将导致外汇净流出，而外汇净流出将导致储备货币（reserve money）增速减缓。而且，外汇市场上阻止本币过度贬值的操作（卖出美元）将导致国内流动性收紧。事实上，2011年8－12月间，资本流入减速就抑制了印度储备货币的增长。虽然货币乘数有所增大，从而抵消了货币供应减速的部分影响，但M3货币供应量增速还是由8月份的17.3%降至12月份的15.8%。
　　货币供应量减速使得印度的银行间流动性处于紧张状态。近几个月，印度的银行间流动性一直高于120亿美元这一央行理想上限（为定期和活期负债的1%左右）。印度央行本可以通过公开市场操作和降低准备金率来注入流动性，但通胀问题迫使央行采取保守态度，因而无法大力投放流动性。
　　企业部门融资高度依赖资本流入。外资是印度企业融资的关键来源之一。自2011/12财年初到12月份，包括股权投资、外债和FDI在内的资本流入在企业融资中的份额高达26%左右。因此，资本流入走势对印度投资增长走势的影响很大。而且，股权投资流入和全球资本市场动向也会影响印度国内金融市场的风险资本配置行为。印度股市中外资持股的高份额意味着，印度股市与全球风险承受度以及股权资本流动的关联度很高。这又会影响企业对风险资本配置的态度和投资情绪。
　　第二轮全球“货币大放松”有助于降低印度的融资风险
　　当前，全球经济正在进入第二轮“货币大放松”，全球央行实施这一轮放松的目的在于尽可能降低衰退风险、避免通缩、并帮助ZF稳定债务和赤字。目前，世界各地都已出现本轮放松的迹象。2011年11月30日，为减轻欧洲银行的美元融资负担，美联储和欧洲央行、日本央行、英格兰银行、瑞士央行以及加拿大央行决定将现行临时美元流动性互换机制的价格下调50个基点，令其降至美元隔夜指数互换（OIS）利率加50个基点的水平。欧洲方面，欧洲央行第一轮“长期再融资操作”（LTRO）也能明显降低系统性银行业危机的风险。
　　短期之内，欧洲央行和美联储都可望进一步采取有力的放松举措。就欧洲而言，可望于2月份实施的第二轮LTRO将为银行体系注入2000－4500亿欧元的新资金；而后，欧洲央行可望在1季度之内再把政策利率下调50个基点；最终，如果标准政策工具耗尽，而价格稳定仍面临下行风险，欧洲央行就会大范围购买资产。就美国而言，美联储可望在4－5月间宣布实施第三轮量化宽松，总额在5000－7500亿美元之间。
　　目前，发达国家央行的放松举措已开始推动全球融资风险的下降。融资风险趋稳的一个表现是，Libor-OIS利差已由2012年1月6日50个基点的峰值降至42个基点。意大利和西班牙两国的两年期国债对德国两年期国债的利差也分别由2011年12月1日的602和448个基点降至284和238个基点。
　　全球融资环境的改善推动了包括印度在内的新兴市场资本流入的回升。如果资本流入的回升势头持续下去，就会减弱印度企业部门的融资压力，并缓解该国银行间流动性的紧张状态。
　　目前，亚洲新兴市场融资环境的系统性风险已经减弱，经济增长的下行风险也下降了。融资形势好转对印度尤其重要，因为该国经济非常依赖资本流入。但另一方面，国内经济环境的挑战意味着，印度经济增长实现V型复苏的难度很大。
　　多项宏观稳定指标处于不可持续的高位
　　外部货币放松恐将助长居高不下的通胀率。印度通胀率在央行理想区间（5－5.5%）之上的持续时间已达前所未有的两年以上，此间其平均水平为9.4%。由于上年食品价格高涨造成的高基数效应，以及国内需求的减速，近期印度总体通胀势头有所减缓，到2011年12月份降至7.5%。尽管如此，作为衡量核心通胀水平的指标，非食品制成品价格同比涨幅到12月份仍保持在7.7%的高位，大大高于4%的长期平均值。另一方面，以经过季节性调整、按年率折算的3月期环比涨幅计算，印度的非食品制成品价格涨幅由2011年9月的4.8%升至12月的8.2%。
　　而且，燃油、煤、电等产品价格仍受到管制，而未实行市场定价。这意味着很大的隐性通胀压力。
　　摩根士丹利预计，欧美央行将大力放松货币政策。这一动向对印度来说是利弊参半。有利之处在于，印度将得以填补其经常项目赤字，而其企业部门融资也将受益于资本流入的回升。然而，发达经济体的政策放松也带来了初级产品价格攀升的风险，从而增大了通胀风险。印度高度依赖进口的初级产品中最重要的是原油。原油价格在保持了6个月的稳定走势之后，最近已开始上涨。发达经济体实施本轮货币放松之时，布伦特原油价格已高达117美元/桶，远高于实施第二轮量化宽松时的77美元/桶，而且，这一次欧洲央行也将大力放松货币政策。
　　可见，即使资本流入能够推动印度的投资增速大幅回升，并带动总需求回暖，但在产能开始扩大之前，短期之内就会增大通胀压力。因此我们担心，通胀上行风险将阻碍印度央行下调政策利率。
　　经常项目赤字处于高位。2011年4季度印度的经常项目赤字－GDP比率为3.3%左右，2011年全年为2.8%左右。如果印度大力刺激内需（投资或消费），就会在原油价格攀升之际令经常项目赤字进一步扩大。
　　存贷比接近历史最高点。目前，印度的存贷比（loan-deposit ratio）已接近历史最高点。在截至2012年1月27日的两周中，贷款按年率计算增长16.4%，存款增长15.7%。这种情况下，如果信贷增长明显加速，就会导致市场利率的上行压力。
　　赤字耗尽财政扩张空间。全球信贷危机爆发后，印度ZF迅速增加支出，财政赤字－GDP比率由2008财年的4.8%猛增至2009财年的10%。新增财政支出主要用于对居民的转移支付，这项对策对于推动印度经济增速回升的作用要大于货币政策的作用。然而，预计印度2012财年的财政赤字－GDP比率仍将高达9.2%，这种情况下，ZF已完全失去了实行逆周期性财政扩张的空间。
　　重振投资需要艰难、耗时的政策改革
　　刺激消费已无空间，重振投资才是关键。我们认为，重振投资周期是印度本轮经济周期恢复总体经济增速的关键所在。全球信贷危机爆发后，印度的私人企业投资急剧下滑，这意味着不加速通胀的可持续GDP增长率也随之下降。在高通胀已持续两年多的情况下，在产能约束之下，任何刺激消费的举措都会使高通胀持续更长时间，并增大印度经济的硬着陆风险。因此，印度ZF这一次需要通过推动私人投资来恢复经济高速增长。
　　企业投资宏观环境严峻。然而，企业家面临的宏观环境非常严峻。多种因素抑制了企业信心：内需减速；全球经济疲软，出口增速下滑；全球资本市场低迷；初级产品卢比价格的高涨打击了企业盈利；ZF执行机制效率低下；反腐败调查活动。
　　典型投资周期难以启动。典型投资周期的开端往往是ZF以周期性刺激措施推动内需（尤其是消费）回升，并提振企业信心，而后将是私人投资逐步回暖。然而，由于周期性政策刺激空间有效，加之宏观环境不利，因而印度这一次很难迅速启动典型投资周期。
　　ZF以“战役式”行动推动投资是唯一出路。因此，印度重振投资的唯一出路就是ZF采取“战役式”行动，包括实施重大政策改革，以及为ZF执行机制提速。具体来说，ZF应采取双管齐下的策略。
　　一方面是加速实施重大政策改革。另一方面则应快速推进25－30个核心基建和工业项目。重大政策改革的实施需要时间，其积极效应在经济中的传导也需要时间，因此，印度要快速重振投资，就需要快速推进已经或尚未实施的基建和工业项目。其重点应是能够逆周期推进的基建投资，而制造业投资则会受制于低迷的全球投资情绪。例如，许多印度城市需要建设关键基础设施。中央ZF应拨款100亿美元左右，以启动400－500亿美元的项目。许多此类基建项目已完成准备工作，但还需要中央ZF的坚决推动。
　　前景展望：ZF应把握选举之后的机会窗口
　　2012年3月份邦议会选举之后可能是印度ZF推进政策改革的机会窗口。如果北方邦议会选举后政治环境好转，ZF就有可能启动一些拖延已久的政策改革，如直接投资进入多品牌零售业和削减燃油补贴。这将是一个好开端，但印度ZF要逆周期重振私人投资，关键还在于持续的努力。